Attraktive Renditen für vorsichtige Investoren

Von Antony Vallee, Portfolio Manager Global Convertibles Fund, J.P. Morgan Asset Management, Zürich.

Keine andere Anlageklasse hat 2008 so stark unter dem Schuldenabbau gelitten wie die Wandelanleihen. Höhere kurzfristige Finanzierungskosten, der Konkurs eines der grössten Prime Broker, die Einschränkung von Leerverkäufen und gleichzeitige Anteilsrücknahmen führten die Convertible-Arbitrage-Strategien und den Markt für Wandelanleihen in eine beispiellose Krise. In den vier Monaten von der Lehman-Pleite bis zum Jahresende 2008 büssten Convertible-Arbitrage-Strategien mehr als 50% an Wert ein. Daraufhin kam es in diesem Segment zu massiven Anteilsrücknahmen. Die Zwangsliquidationen der Hedge-Fonds verstärkten den Verkaufsdruck am Markt, sodass Wandelanleihen in dieser Zeit rund 20% verloren haben. Im Vergleich zu den globalen Aktienmärkten, welche in dieser Periode um rund 22% an Wert einbüssten, ist dieser Rückgang bemerkenswert. Die Renditen auf Verfall stiegen auf 12%, ein Rekord in dieser Anlageklasse. Seit Mitte des 4. Quartals 2008 stellen wir eine Erholung bei vielen Wandelanleihen fest, die in den Monaten zuvor stark überverkauft waren.

Auch auf der Emissionsseite hat sich der Markt 2009 belebt. Aufgrund der Marktverwerfungen haben Unternehmen die Emission von Wandelanleihen im 4. Quartal 2008 vollständig eingestellt. Es war das erste Quartal, in dem weltweit keine einzige Emission begeben wurde. Diese «schwarze Serie» wurde im Januar 2009 mit einer einzigen Emission von Newmont Mining durchbrochen, gefolgt von einem weiteren emissionsfreien Monat im Februar. Dadurch verringerte sich das Universum der Wandelanleihen erheblich, weil viele sich im Umlauf befindende Papiere in den letzten acht Monaten fällig oder gekündigt wurden. Die sehr erfolgreichen Platzierungen von Alcoa in den USA und Arcelor Mittal in Europa läuteten im März dann das Ende der Durststrecke ein und führten in den Folgemonaten zur Wiederbelebung des Primärmarktes.

Hohe Emissionstätigkeit

Im Finanzsektor und den zyklischen Branchen war die Emissionstätigkeit besonders hoch. Auf die Metallbranche und auf die Industrieunternehmen entfällt ein Drittel des gesamten Emissionsvolumens seit Jahresbeginn 2009, gefolgt von Finanzdienstleistern mit einem Anteil von 10%. Aufgrund der Boomjahre wiesen diese Sektoren zu Beginn der Finanzkrise ein hohes operatives und finanzielles Leverage auf. Gerade diese Unternehmen haben den grössten Rekapitalisierungsbedarf, um ihre strapazierten Bilanzen zu sanieren. Dies geschieht oft durch Ausgabe von neuen Wandelanleihen zu attraktiven Konditionen und eröffnet den Anlegern beträchtliche Chancen.

Marktchancen

Momentan bieten die Märkte für Wandelanleihen etwa 3% Rendite auf Verfall. Das liegt zwar immer noch weit über dem langfristigen Durchschnitt von 0,75%, aber deutlich unter dem zuvor verzeichneten Rekordhoch von über 12%. Ein Vergleich mit anderen Anlagekategorien zeigt, dass sie nach wie vor eine Rendite im Bereich von Unternehmensanleihen mit Investment Grade aufweisen (siehe Grafik). Für die Aktiensensitivität der Option, die zur Wandelanleihe gehört, wird dabei jedoch nur ein geringer Wert impliziert. Im Vergleich zu einer Unternehmensanleihe entstehen den Investoren derzeit effektiv geringe Kosten, wenn sie das Aktienrisiko einer Wandelanleihe eingehen.

Gute Gelegenheiten bietet der Markt unseres Erachtens derzeit in drei Hauptbereichen: Erstens ist ein globales statt ein regionales Investment aus makroökonomischer Sicht optimal. Ein rein regionales Portfolio ist stärker konzentriert und weist nicht die erforderliche Streuung auf bonitätsstarke, liquide Anleihen auf, die wahrscheinlich am meisten von der aktuellen Situation profitieren werden. Zweitens sind bei der aktuellen Wirtschaftslage verschiedene Szenarien als Folge dieser Krise denkbar. Aufgrund ihrer eingebetteten Aktienoption und ihres asymmetrischen Verhaltens eignen sich Wandelanleihen besonders für dieses makro-ökonomische Umfeld. Die Sensitivität gegenüber den Aktienmärkten hat sich in den letzten sechs Monaten durch den Anstieg der Märkte deutlich verbessert. Drittens können sich die Investoren dank der wachsenden Zahl neu emittierter Anleihen mit oftmals sehr attraktiven Konditionen jetzt wie-der an einem Primärmarkt beteiligen.

Diversifikation im Portfolio

Aus unserer Sicht bieten Wandelanleihen eine hervorragende Gelegenheit zur Diversifikation eines Portfolios durch ein Engagement an den Aktienmärkten bei gleichzeitig niedrigerer Volatilität. Wandelanleihen sind für Anleger geeignet, die angesichts der ungewissen Marktbedingungen vorsichtig bleiben. Neben der Möglichkeit eines Umtauschs in Aktien und den gegenwärtig attraktiven Renditen bieten sie nämlich auch eine gewisse Absicherung nach unten durch den Bond-Floor.