Die Vereinigten Staaten werden weithin als Ort mit den stärksten, liquidesten und effizientesten Kapitalmärkten der Welt anerkannt. Amerikas Finanzsystem unterstützt eine effiziente Kapitalallokation, Wirtschaftsentwicklung und Schaffung von Arbeitsplätzen.

Diese und ähnliche Phrasen sind seit Jahrzehnten Gemeinplätze unter amerikanischen Parlamentariern, Regulierern und Finanzunternehmen. Selbst im Gefolge der 2008 ausgebrochenen Finanzkrise perlen sie in Hunderten von Eingaben gegen die sogenannte Volcker-Regel (die es den Banken verbieten würde, Eigeninvestments zu tätigen) von den Textverarbeitungssystemen. Der flüchtige Leser nickt und liest weiter.

Doch es gibt Anzeichen, dass diese Annahmen jetzt in Frage gestellt werden. Vor der Krise konzentrierten sich die Regulierungsbehörden vorwiegend darauf, Handelsbarrieren abzubauen, und favorisierten im Allgemeinen Massnahmen, die die Märkte kompletter machten, indem sie schnellere, preiswertere Handelstranstransaktionen mit einer breiteren Vielzahl an Finanzansprüchen förderten. Dies ist heute nicht mehr der Fall. Im Gegenteil: Heute wird die Annahme, dass grössere Markteffizienz immer und überall ein öffentliches Gut darstellt, von vielen in Frage gestellt.

«Dreck in der Muschel»

Könnte eine derartige Leichtigkeit und Effizienz nicht auch die Instabilität der Märkte anheizen und den Interessen der Mittler und gar nicht denen ihrer Klienten dienen? Formulierungen wie «Sand im Getriebe» und «Dreck in der Muschel», die 2006 in den Tagen vor dem Sündenfall noch abschätzig verwendet wurden, dienen jetzt dazu, Regulierungs- oder Fiskaländerungen zu unterstützen, die den Handel bremsen und sein Volumen verringern könnten.

So wäre etwa die vorgeschlagene Steuer auf Finanztransaktionen in der Europäischen Union eine weitreichende Abgabe, die mehr als 50 Milliarden Dollar pro Jahr generieren könnte, um die Finanzen der EU selbst zu stärken und den Euro zu retten. Die Tatsache, dass 60 bis 70 Prozent der Erlöse aus London kommen würden, macht die Sache für ihre kontinentaleuropäischen Befürworter noch attraktiver. Die Gegner argumentieren im Vokabular der Vorkrisenzeit, dass die Steuer die Markteffizienz verringern und den Handel auf andere Standorte verlagern würde. «Na und?», antworten die Befürworter: Vielleicht sei ein Grossteil dieses Handels «gesellschaftlich nutzlos», und es ginge uns ohne diesen besser.

Die Volcker-Regel (benannt nach dem früheren US-Notenbankchef Paul Volcker) rief ähnliche Streitigkeiten hervor. Ihre Kritiker beschweren sich, dass sie Liquidität aus wichtigen Märkten – etwa denen für US-fremde Staatsanleihen – nehmen würde. Volcker verweist in Verteidigung seiner Schöpfung zurück auf eine einfachere Zeit für das Finanzsystem und spricht von «überliquiden, spekulationsanfälligen Wertpapiermärkten». Seine Botschaft ist eindeutig: Er macht sich um geringere Handelsvolumina keine Sorgen.

Umsatz der Finanzmärkte vervierfacht

Und es zeichnet sich bereits mehr «Sand im Getriebe» am Horizont ab. In einer tiefgründigen Analyse des «Flash Crash» vom 6. Mai 2010, als der Dow Jones innerhalb von 30 Minuten eine Billion Dollar an Wert verlor, argumentiert Andy Haldane von der Bank von England, dass die zunehmende Aktienmarktkapitalisierung zwar durchaus mit Finanzentwicklung und Wirtschaftswachstum verbunden sein könnte, dass jedoch eine entsprechende Beziehung zwischen Marktumsatz und Wachstum nicht bestehe.

Der Umsatz an den US-Finanzmärkten hat sich in dem Jahrzehnt vor der Krise vervierfacht. Hat davon die Realwirtschaft profitiert? Haldane zitiert eine bemerkenswerte Statistik: 1945 hielt der durchschnittliche Anleger das durchschnittliche US-Wertpapier vier Jahre. Im Jahre 2000 hatte sich die durchschnittliche Haltedauer auf acht Monate reduziert; 2008 waren es zwei Monate.

Es scheine eine Verknüpfung zwischen diesem steilen Rückgang der durchschnittlichen Haltedauer von Wertpapieren und dem Phänomen des sogenannten «eigentümerlosen Unternehmens» zu geben, bei welchem die Aktionäre kaum Anreize haben, ein diszipliniertes Verhalten der Geschäftsleitungen durchzusetzen. Diese mangelnde Rechenschaftspflicht wiederrum habe zu dem steilen Anstieg der Vergütungen von Führungskräften und – in Finanzunternehmen – einer Abkehr vom «Shareholder Return» hin zu hohen Auszahlungen an Insider geführt.

«Race to Zero»

Haldanes Hauptsorge freilich gilt der Stabilität der Märkte, und zwar insbesondere den vom den Hochfrequenzhandel (HFT) ausgehenden Gefahren. Er verweist darauf, dass der HFT auf einigen Anleihe- und Devisenmärkten bereits mehr als die Hälfte des Gesamtumsatzes ausmacht und dass er eine dominante Rolle auf den US-Aktienmärkten spielt, wo auf ihn mehr als ein Drittel des täglichen Handels entfallen – gegenüber nicht einmal 5 Prozent im Jahre 2005.

Die durch den HFT verursachten schnellen, dramatischen Veränderungen dürften sich fortsetzen. Es ist nur ein Jahrzehnt her, seit die Handelsgeschwindigkeiten auf unter eine Sekunde fielen; heute haben sie das Tempo eines Wimpernschlages. Und für die nahe Zukunft verheisst der technologische Wandel sogar ein noch schnelleres Handelstempo.

Tatsächlich reden die HFT-Unternehmen schon von einem «Race to Zero», dem Punkt, indem Transaktionen mit nahezu Lichtgeschwindigkeit abgewickelt werden. Sollten wir diesen Trend begrüssen? Werden Transaktionen in Lichtgeschwindigkeit das Nirwana des freien Handels bringen?

Lehren für die Regulierer

Die Belege hierfür sind durchwachsen. Es scheint, als würden die Geld-Brief-Spannen fallen, was man als positiv ansehen könnte. Doch die Volatilität steigt, und auch die marktübergreifende Ansteckung. Instabilität in einem Markt greift jetzt auf andere Märkte über.

Was die Liquidität angeht, so scheint diese zwar bei oberflächlicher Betrachtung höher; der gemeinsame Bericht der US Securities and Exchange Commission und der US Commodity Futures Trading Commission zum Flash Crash zeigt jedoch, dass die HFT-Händler damals die Liquidität steil reduzierten und so das Problem verschärften. Die von ihnen scheinbar gebotene Liquidität erwies sich unter Druck – also dann, wenn sie am dringendsten benötigt wird – als unzuverlässig.

Hieraus ergeben sich Lehren für die Regulierer. Erstens erfordert ihre Überwachung der Märkte einen Quantensprung an technischer Ausgereiftheit und Geschwindigkeit. Es spricht ausserdem Einiges dafür, sich den Betrieb der Unterbrecher (die den Chicagoer Märkten während des Crashs halfen) noch einmal anzusehen, und auch dafür, die Verpflichtungen der Marktmacher zu erhöhen.

Regulatorische Sandsäcke

Diese Schritte müssen sorgfältig aufeinander abgestimmt werden, weil beispielsweise grössere Verpflichtungen die Marktmacher aus dem Markt drängen könnten. Haldanes Schlussfolgerung jedoch ist, dass die Märkte insgesamt aufgrund der steilen Umsatzzunahme an Stabilität verloren haben und dass etwas «Sand im Getriebe» – wie Sand auf vereisten Strassen – dazu beitragen könnte, den nächsten Crash zu verhindern.

Die traditionelle Verteidigung der US-amerikanischen und tatsächlich auch der europäischen Kapitalmärkte ist also nicht mehr so unumstösslich, wie sie einst schien. Die Marktteilnehmer müssen sich effektiver mit der neuen Agenda auseinandersetzen und sollten nicht annehmen, dass die Behauptung grösserer «Markteffizienz» eine Entscheidung in ihrem Sinne gewährleistet.

Ohne differenziertere Argumente könnten sie sich unter einem Haufen regulatorischer Sandsäcke wiederfinden.

*Howard Davies war Chairman der britischen Finanzaufsicht FSA, stellvertretender Gouverneur der Bank von England und Direktor der London School of Economics. Er ist Professor an der Sciences Po in Paris.