An der letzten Medienkonferenz der Nationalbank hatte ein Teilsatz für Aufsehen gesorgt. Die SNB-Spitze hatte diesen in ihrem Communiqué an prominenter Stelle angefügt, gleich nach der Bekräftigung «bei Bedarf weiterhin am Devisenmarkt aktiv» zu sein. Nach einem Komma stand da zusätzlich: «wobei sie die gesamte Währungssituation berücksichtigt.»

Die «gesamte Währungssituation»: Der neue Einschub fiel Beobachtern sofort auf. Fragen folgten: Orientiert sich die Nationalbank etwa nicht mehr am Euro – so, wie es über lange Zeit den Eindruck gemacht hatte? Orientiert sie sich neu etwa an einem Währungskorb – so, wie es in den letzten Jahren verschiedentlich gefordert worden war?

Beim Euro lässt die SNB am wenigsten Schwankungen zu

An der Pressekonferenz antwortete SNB-Präsident Thomas Jordan ausweichend. Da lohnt es sich, genauer auf die Handelskurse der letzten Monate zu schauen. Wie managt die Nationalbank den Franken? Welche Währungen spielen eine Rolle und welche nicht?

Dazu zunächst eine Grafik über die lezten eineinhalb Jahre mit den für die Schweiz vier wichtigsten Weltwährungen: dem Dollar, dem Euro, dem britischen Pfund sowie dem japanischen Yen. In diesen vier Währungen wird gemäss Daten der BIZ fast 90 Prozent des Handels hiesiger Unternehmen und Privatpersonen mit dem Ausland abgewickelt. Abgebildet ist jeweils der Wert eines Frankens in ausländischer Währung.

Anzeige

Deutlich wird, dass die SNB beim Euro am wenigsten Schwankungen zugelassen hat. Der Franken kostete praktisch nie weniger als 90 Cent und war andersherum fast nie teurer als 96 Cent. Etwas grössere Ausschläge wurden dem Dollar zugestanden. Ein Franken kostete aus amerikanischer Sicht zwischen 97 Cent und 1.08 Dollar. Noch grössere Bewegungen gab es beim Pfund und dem Yen. Gegenüber dem englischen Währung stieg der Franken von 64 auf bis zu 84 Pence; gegenüber der japanischen Währung fiel er von 133 auf zeitweise unter 103 Yen.

Die Kurscharts geben erste Hinweise; mathematisch lässt sich daraus aber nicht viel ableiten. Deshalb hier eine zweite Grafik. Sie ist identisch mit der ersten Grafik. Bis auf zwei Unterschiede: Erstens ist nur noch der Zeitraum seit dem Januar 2016 abgebildet und zweitens sind alle Währungen normiert – und zwar auf den durchschnittlichen Kurs, zu dem sie im laufenden Jahr gehandelt wurden.

Das neue Bild ist auf den ersten Blick etwas verwirrend. Genaues Hinsehen zeigt: Die wichtigste Währung, auf welche die Nationalbank fokussiert, bleibt auch in dieser Ansicht der Euro. 63 Prozent des Schweizer Handels entfallen auf Länder, die den Euro verwenden – da scheint es nachvollziehbar, dass der Franken zur Einheitswährung nicht allzu stark schwanken soll. Etwas grössere Schwankungen wurden beim Dollar (gemäss BIZ für 13 Prozent des Handels relevant) zugelassen, noch grössere Ausschläge wurden beim Pfund (knapp 7 Prozent des Handels) sowie beim Yen (5 Prozent des Handels) toleriert.

Der Euro ist dreimal so wichtig wie der Dollar

Doch wie verhält es sich genau mit diesen Währungen? Spielen sie für die Nationalbank wirklich alle eine Rolle? Dazu eine weitere Grafik, die zeitlich noch näher auf die aktuellen Entwicklungen seit dem Sommer dieses Jahres fokussiert.

Anzeige

Auf ihr sind insgesamt fünf Wechselkurse abgebildet. Allerdings keine Kurse von real existierenden Währungen, sondern Kurse von synthetischen Währungen. Also von fünf Währungskörben, in welche die echten Währungen mit unterschiedlichem Gewicht einfliessen. Auf der vertikalen Achse ist jeweils die gewichtete Summe der Abweichungen einzelner Währungen von deren Durchschnittskurs (also die gewichtete Summe der Kurse in der vorherigen Grafik) abgebildet.

Die Grafik legt nahe, dass die SNB ihre Aussage nicht wörtlich meint. Zumindest in Bezug auf die Politik seit diesem Sommer. Wäre wirklich die «gesamte Währungssituation» entscheidend, dann wiese der orangene Wechselkurs seit Juli nicht so grosse Schwankungen auf. Diese Kurve, in die alle vier wichtigen Währungen einfliessen, wäre dann öfters in der Nähe der Nulllinie: Würde die SNB wirklich das Ziel verfolgen, den Wert des Frankens im Vergleich zu diesem Gesamthandels-Währungskorb konstant zu halten, dann würden sich die Abweichungen der einzelnen Währungen gegenseitig öfters aufheben. Die orangefarbene Linie würde weniger Ausschläge aufweisen.

Anzeige

Auf der Grafik zeigt sich aber, dass andere Warenkörbe dieses Kriterium besser erfüllen. Berücksichtigt die SNB in ihrem impliziten Währungskorb nebst dem Euro also doch bloss den Dollar? Ein derartiges Vorgehen hatte etwa der Volkswirt Ernst Baltensperger in einem Interview kurz vor der Aufhebung der Untergrenze nahegelegt. Die Nationalbank könne ihren Währungskorb je zur Hälfte aus Dollar und aus Euro bilden, sagte er damals. Ähnlich hatten Ökonomen der Credit Suisse im Sommer 2015 gemutmasst, dass sich SNB an einem Währungskorb mit einem Verhältnis von 80 Prozent Euro und 20 Prozent Dollar orientiere. 70 Prozent Euro zu 30 Prozent Dollar lautet ein weiterer Vorschlag, den Analysten der UBS kürzlich in einem Papier einbrachten.

Die Spekulationen dürften nicht allzu weit von der Realität entfernt sein. Der Euro scheint für die Nationalbank nach wie vor wichtiger zu sein als der Dollar. Und zwar genau dreimal so wichtig: Über die letzten sechs Monate hinweg zeigte nämlich der Währungskorb mit dem Verhältnis von 75 Prozent Euro und 25 Prozent Dollar den stabilsten Kursverlauf. Dies ergeben Berechnungen zu den fünf in der obigen Grafik abgebildeten Währungskorb-Varianten. Unter ihnen weist der 75-25er Währungskorb insgesamt am wenigsten Schwankungen (mit minimalem Vorsprung vor der 70-30er und der 80-20er Variante). Unmittelbar vor Weihnachten notierte der 75-25er Währungskorb sogar genau auf dem gewichteten Durchschnittskurs der letzten sechs Monate.

Anzeige

Zur Illustration nochmals eine einfachere Grafik, auf der nochmals bloss drei der Kurse eingezeichnet sind, die oben bereits gezeigt wurden: der Euro, der Dollar sowie der Währungskorb im Verhältnis 75 zu 25. Man sieht, dass dieser Währungskorb gerade in den letzten Wochen stabil war – also in einer Phase, während der der Dollar an Wert gewann und der Euro an Wert verlor. Orientiert sich die SNB weiterhin an diesem Währungskorb, so würde das bedeuten, dass die Schweizer Währung nach einer verhältnismässig einfachen Faustregel gesteuert wird: Legt der Dollar um 3 Prozent zum Franken zu, so toleriert die Nationalbank einen um 1 Prozent schwächeren Euro (und umgekehrt).

Die implizite Währungskorb-Wechselkurspolitik mag ein temporäres Hilfsmittel der Nationalbank sein. Dass die Währungshüter zuletzt nach dieser Regel operierten, muss nicht heissen, dass sie dies auch in Zukunft tun. Die SNB war in der jüngeren Vergangenheit öfters für Überraschungen gut. Möglich, dass sie also wieder aus dem Muster ausschert – trotz explizitem Hinweis im letzten Communiqué. Warum? Mehr dazu bald in einem weiteren Blogbeitrag.

Anzeige