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Free Lunch
«Der Spielraum der SNB ist schrecklich begrenzt»

 

Harvard-Ökonom Ken Rogoff erklärt, wie Donald Trump die «animal spirits» der US-Wirtschaft geweckt hat, warum der geldpolitische Spielraum der Nationalbank so klein und unser Bargeld in Gefahr ist.

Kommentar  
Von Mathias Ohanian
am 13.01.2017

Die Aktienmärkte feiern Donald Trump. Wie lange hält die Euphorie der Börsianer noch an?
Schwer zu sagen. Der amerikanischen Wirtschaft ging es bereits vor der Wahl gut. Jetzt nimmt das Wachstum noch an Fahrt auf. Barack Obama war ein grossartiger Präsident, verstehen Sie mich nicht falsch. Aber vor allem zum Ende seiner Amtszeit wurde die Regulierung in vielen Bereichen zu weit getrieben. Das sorgte für grosse Verunsicherung. Jetzt ist die Erleichterung in der Wirtschaftswelt gross, dass sich diese Politik unter Trump nicht fortsetzt. Ich denke, das ist der Hauptgrund für die positive Stimmung – die «animal spirits» – in den USA.

Trump hat auch ein umfangreiches Infrastrukturprogramm angekündigt.
Die Republikaner stellen nicht nur den Präsidenten, sondern haben auch die Mehrheit im Kongress. Donald Trump will grosse fiskalische Impulse und Steuerkürzungen - und zu Beginn wird der Kongress ihm alles geben, wonach er verlangt. Gegen die wirtschaftliche Ungleichheit werden Steuersenkungen schlecht sein, für Konjunktur und Stimmung positiv. Im besten Fall sehen wir sogar einen Anstieg der Firmeninvestitionen. Die waren bislang das schwächste Glied in der konjunkturellen Erholung.

Julius-Bär-Chef Boris Collardi gab sich im Gespräch mit der «Handelszeitung» kürzlich zuversichtlich, dass mit Trump auch die Bankenregulierung zurückgedreht wird.
Es steht ausser Frage, dass die Dodd-Frank-Gesetze in Reaktion auf die Finanzkrise in vielerlei Hinsicht unbeholfen waren und zumindest kleine Korrekturen benötigen. Aber wegen des politischen Stillstands konnten die Gesetze nicht repariert werden. Das war weniger die Schuld von Barack Obama, der viele gute Ideen hatte. Vielmehr opponierte der Kongress gegen alles, was Obama wollte. Jetzt kommt es womöglich zu einer konstruktiveren Gesetzgebung und hoffentlich zu einer besseren Bankenregulierung.

Sie unterrichten in Harvard. Wie ist dort die Stimmung mit Blick auf Trump?
Bernie Sanders - nicht Hillary Clinton - war unter den Studenten vor der Wahl mit Abstand der favorisierte Kandidat. Bei einer neuen Umfrage würden heute wohl 95 Prozent der Studenten urteilen, dass Donald Trump als Präsident ein Desaster ist. In der Fakultät ist die Stimmung womöglich noch extremer. Die Leute sind sehr besorgt. Und natürlich darf man nicht vergessen, dass Trump seine Kampagne stark gegen die Elite fuhr - und die Abneigung beruht auf Gegenseitigkeit.

«Das Risiko ist real, dass Trump die Unabhängigkeit der Zentralbank beschneidet»

Wie zerrüttet ist das Verhältnis zwischen Trump und den Eliten?
Die US-Geheimdienste meldeten kürzlich, die Russen hätten die republikanische Partei gehackt. Was macht Donald Trump? Er sagt, das stimme nicht. Er ist nicht einmal mit den Institutionen einer Meinung, die eigentlich seine grösste Unterstützung im Kampf gegen den Terrorismus und bei der Gestaltung der künftigen Geopolitik sein sollten. Er hört niemandem zu. Eine sehr merkwürdige Situation.

Und doch meinen Sie, Trump könnte den Unterschied ausmachen, seine Wahl sogar zu einem Aufschwung bei den seit Jahren schwächelnden Investitionen führen.
Ich bin mit vielen Dingen nicht einverstanden, die Trump sagt und tut. Er glaubt zum Beispiel nicht an den Klimawandel. Aber es gibt einen grossen Unterschied zwischen dem, was kurzfristig gut für die Wirtschaft und was gut für die Menschheit ist. Mit Blick auf die Investitionen bin ich optimistisch, dass sie am Ende zulegen.

Trumps Abneigung gegen Handelsabkommen ist berüchtigt. Dabei gilt Protektionismus als Gift für die Wirtschaft.
Sowohl bei Demokraten als auch Republikanern herrschte bislang die Ansicht, dass Freihandel am Ende im Interesse aller Beteiligten ist. Präsidenten und Entscheidungsträger unterstützen das Konzept, obwohl das politisch nie sehr populär war. Protektionismus ist immer populärer. Jetzt opponierten aber sowohl Bernie Sanders als auch Trump dagegen. Ich denke, das ist ein guter politischer Schachzug, den wir so auch in anderen Ländern sehen werden.

Wird die US-Notenbank Fed in, sagen wir, vier Jahren unter einem Präsidenten Trump noch immer so unabhängig sein wie heute?
Ich befürchte nicht. Es ist schwierig, eine Prognose abzugeben. Aber es gibt Leute, die wollen zurück zum Goldstandard. Andere wollen die Unabhängigkeit der Zentralbank beenden.

Und eine solche Person könnte an der Spitze der mächtigsten Zentralbank der Welt stehen?
Ich schliesse das nicht aus. Das hat Trump bereits bei anderen Behörden getan: Er setzt jemanden ohne Gewerkschaftserfahrung an die Spitze der Gewerkschaften. Die Umweltschutzbehörde soll jemand leiten, der nicht an Umweltschutz glaubt. Und wer sagt, dass nicht jemand Fed-Präsident wird, der nicht an das Mandat der Zentralbank glaubt und in Sachen Geldpolitik inkompetent ist?

Was erwarten Sie?
Am wahrscheinlichsten ist, dass Trump eine Unternehmerpersönlichkeit mit sehr wenig geldpolitischen Kenntnissen zum Fed-Präsidenten macht. Und wenn er das tut, werden wir am Ende mit mehr Inflation und einer radikaleren Geldpolitik dastehen. Dann hätten wir eine deutlich schwächere Geldpolitik als heute.

Die Glaubwürdigkeit der Fed würde unter die Räder kommen.
Wenn wir Glück haben, ernennt Trump John Taylor zum Präsidenten. Taylor hat einige sehr starke Ansichten, aber er ist ein sehr guter Ökonom. Wenn wir aber einen inkompetenten Zentralbankchef erhalten, kann das an den globalen Märkten zu gewaltigen Schwankungen führen.

Redet Trump dann auch bei den Zinsen mit?
Das Risiko ist real, dass Trump die Unabhängigkeit der Zentralbank beschneidet, wie Sie gesagt haben. Der Appetit auf grössere Kontrolle ist in der republikanischen Partei gross.

Ein Grund zur Beunruhigung.
Die Märkte sollten besorgt sein. Auch deshalb, weil Geldpolitik viel technischer ist, als sie erscheinen mag. Das gilt zum Beispiel für Prognosen und langfristige Einordnungen. Die meisten Länder rund um den Globus tendierten in den vergangenen zwanzig Jahren stärker zu technokratischen Zentralbankern. Damit ist man gut gefahren.

«Negative Zinsen wären viel eleganter als ein höheres Inflationsziel»

Bei einer öffentlichen Vorlesung in Zürich sprachen Sie im Sommer 2015 von «grossen Veränderungen für Zentralbanken» in den kommenden Jahren. Ein solches Szenario meinten Sie damit seinerzeit allerdings nicht.
(Lacht.) Nein. Ich dachte an Veränderungen zum Guten. Ich glaube, langfristig müssen Zentralbanken und Regierungen lernen, mit sehr niedrigen Inflations- und Zinsraten umzugehen. Die gehören heute zum Alltag. Dafür gibt es eine Reihe von Vorschlägen.

In Ihrem neuen Buch plädieren Sie für eine schrittweise Aufgabe des Bargeldes, damit Notenbanken die Zinsen tiefer in den negativen Bereich drücken können.
Ich denke, dass wir schrittweise in diese Richtung gehen werden und dass Länder in 10 bis 15 Jahren tiefe Rezessionen mit negativen Zinsen bekämpfen können. Dieses Instrument ist meiner Ansicht nach zielführender als andere Vorschläge, wie etwa das Inflationsziel anzuheben.

Olivier Blanchard sorgte als IWF-Chefökonom in der Finanzkrise Anfang 2010 für viel Aufsehen, als er anregte, das Inflationsziel anzuheben. Mit mehr Inflation und höheren nominalen Zinsen könnten Notenbanken in Rezessionen viel stärker gegensteuern, so die Argumentation.
Ich denke aus verschiedenen Gründen, die ich in meinem Buch darlege, dass negative Zinsen viel eleganter wären als ein höheres Inflationsziel. Unter dem Strich muss etwas getan werden. Darin sind sich alle einig - zumindest alle Ökonomen.

Und die grösste Hürde für negative Zinsen sind Banknoten?
Ich favorisiere das allmähliche Auslaufen von sehr grossen Banknoten. Damit würde die Lagerung von Bargeld teuer und die Zinsen könnten stark negativ werden, wie das im Extremfall nötig wäre. Aber es gibt auch Möglichkeiten, das Angebot an Bargeld nicht anzutasten. Die Schweiz wäre aber ein besonderer Fall.

* Ken Rogoff gehört zu den profiliertesten und bekanntesten Ökonomen der Welt. Seine Forschung zu Staatsschulden diente den Politikern in der Euro-Krise als Referenz für die Sparprogramme in den Krisenländern. Ungeachtet der Kritik an Rogoffs Thesen gilt sein mit Carmen Reinhart veröffentlichter Bestseller «Dieses Mal ist alles anders» als Standardwerk über die Geschichte von Finanzkrisen.

 

Warum?
Die Schweiz ist meines Wissens das einzige Land, in dem man auch in kleinen Geschäften mit sehr grossen Scheinen wie einer 100-Franken-Note bezahlen kann, ohne dass das ein Problem ist. Grosse Banknoten werden viel routinierter eingesetzt.

Wie tief könnten die Zinsen Ihrer Vorstellung nach im Extremfall sinken?
Schätzungen für die Finanzkrise 2009 deuten darauf hin, dass Zentralbanken die Kurzfristzinsen zumindest vorübergehend gerne auf minus 4 bis 5 Prozent gesenkt hätten. Janet Yellen zeigte bei einem Notenbankertreffen in Jackson Hole eine Illustration, bei der die Zinsen bis auf minus 6 Prozent fielen.

Klingt nach einem grossen Risiko für unsere Ersparnisse.
Sehr wichtig: Wenn man so etwas in einer schweren Rezession machen könnte, würden die Langfristzinsen steigen. Denn die erwartete Inflation würde zulegen und die wirtschaftliche Erholung schneller zurückkommen. Sparguthaben würden also nicht einfach bestraft. Langfristige Anleihen wären sogar besser dran.

Zurück zu den aktuellen Problemen: Die Schweizerische Nationalbank hat kürzlich bekannt gegeben, die Negativzinsen bei minus 0,75 Prozent zu belassen. Welche Möglichkeiten hat die SNB heute noch?
Die Möglichkeiten der SNB sind schrecklich begrenzt. Wenn Europa über sieben Jahre in Not ist und die Schweiz der sichere Hafen, kann man dagegen und gegen die Aufwertung des Franken kaum etwas ausrichten. Weil die Finanzintegration mit der Welt für die Schweiz so wichtig ist, sind Kapitalkontrollen nicht möglich. Die SNB hat die Grenzen des Möglichen bereits gedehnt - und es ist nicht leicht, mehr zu tun. Das Gleiche gilt für Länder wie Schweden, Norwegen oder Dänemark. Eine schnelle Erholung Europas würde allen helfen.

Wie steht es um die Euro-Krise - bessert sich die Lage?
Die makroökonomischen Daten bessern sich allmählich. Was mich beunruhigt, ist, dass Europa nie wirklich den Bankensektor repariert hat. Der grösste Fehler in der Krisenpolitik Europas in den vergangenen Jahren war, dass man keine höhere Kapitalisierung erzwungen hat. Der Bankensektor ist noch immer sehr schwach. Kleine und mittlere Unternehmen kommen nur schwer an Kredite. Wir sehen das jetzt wieder in Italien, wo viele faule Kredite in den Bilanzen schlummern.

«Europa ist sehr abhängig von seinem Finanzsystem»

Braucht es staatliche Hilfen?
Der effektivste makroökonomische Impuls für Europa wäre eine Unterstützung des Bankensystems mit öffentlichen Geldern im Austausch gegen Aktien. Das würde helfen, das Bankensystem und so die Konjunktur zu stützen.

Ist Italien der grösste Problemfall?
In Italien herrscht Chaos - wie in Griechenland. In Portugal läuft es ebenfalls nicht allzu gut. Die Arbeitslosenrate in Europa liegt ausserhalb Deutschlands noch immer bei über 12 Prozent. Die populistische Gegenreaktion darauf ist also unvermeidbar. Es ist schwer vorherzusagen, wo die Verwerfungslinie sein wird. Aber Italien ist das aus ökonomischer Sicht grösste unmittelbare Problem. Das Land erlebt eine neue Bankenkrise und die öffentlichen Schulden sind sehr hoch. Das erschwert es, mehr Geld in das System zu speisen. Dennoch sollte Italien das tun.

Nach den riesigen Rettungsprogrammen im Zuge der Finanzkrise ist den Menschen kaum zu vermitteln, dass jetzt erneut Geld für Banken in Europa fliessen soll.
Das verstehe ich. Aber Europa ist sehr abhängig von seinem Finanzsystem: Sind die Banken schwach, ist auch die Wirtschaft schwach.

2017 stehen wichtige Wahlen an, unter anderem in Frankreich und Deutschland - den beiden grössten Euro-Ländern. Eine Gefahr für die gemeinsame Währung?
Absolut. Das ganze europäische Projekt ist gefährdet und es braucht Glück, um es in den kommenden Jahren zu erden. Für mich ist schwer vorstellbar, dass es den Euro in seiner gegenwärtigen Form in zwanzig Jahren noch geben wird. Die gemeinsame Währung war ein Fehler und ist jetzt nur schwer rückgängig zu machen. Womöglich muss Europa den Euro substanziell aufbrechen.

Wie steht es um Griechenland?
Das Land ist in einer Rezession, vergleichbar mit den 1930er Jahren. Es ist schwer auszumachen, wie das Endspiel für Griechenland aussehen wird. Das Land hatte zwischenzeitlich 80 Prozent des Lebensstandards von Deutschland erreicht. Jetzt ist man nur noch bei 50 Prozent und das Niveau sinkt weiter. Die Situation kann nicht stabil sein.

Der Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, Maurice Obstfeld, schrieb kürzlich, der IWF fordere von Griechenland keine zusätzlichen Sparprogramme. Sie waren Anfang der 2000er Jahre selbst IWF-Chefökonom: Findet in Washington gerade ein Umdenken statt?
Die Idee, Aussenstehende hätten Griechenland Sparprogramme aufgezwungen, ist lächerlich. Fakt ist, dass Griechenland über mehrere Jahre 10 Prozent mehr ausgegeben als eingenommen hat, indem sich das Land Geld geliehen hat. Dann trockneten die Kapitalmärkte aus. Doch selbst während des Austeritätsprogramms hat Europa Griechenland Geld gegeben - das nicht zurückgezahlt wurde. Der IWF fordert von Griechenland vielleicht keine Kürzungen, aber er wird Athen sicher auch nicht mehr Geld geben.

Sie klingen sehr bestimmt.
Griechenland sammelt keine Steuern ein und hat ein Korruptionsproblem. Europa sollte gegenüber Griechenland sehr grosszügig sein, wenn es zu einer Trennung kommt und das Land den Euro verlässt. Schon heute fliesst ja viel Geld über die Europäische Zentralbank - und Griechenland will noch mehr. Es ist aber sehr schwer zu sehen, wie die Wirtschaft im jetzigen Umfeld wieder wachsen soll.

Lektüre Die Zeit des Bargelds ist abgelaufen. So lautet die zentrale These von Ken Rogoffs 2016 veröffentlichtem Buch «Der Fluch des Bargelds». Denn ohne Bargeld können Zentralbanken in Krisen besser gegensteuern und Kriminalität kann eingedämmt werden. Spätestens seitdem die Europäische Zentralbank vor einigen Monaten angekündigt hat, den 500-Euro-Schein abzuschaffen, ist das Thema aktueller denn je.

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