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Free Lunch
Die vielen Gesichter des Schuldenabbaus

Schmerzvoller Schuldenabbau: Spanier bei einer Demo gegen Hausräumungen. Keystone

Vordergründig ist die Welt wieder auf Wachstumskurs. Doch im Hintergrund stört ein hinterlistiger Zyklus die Wirtschaft. Er trifft auch Länder wie die Schweiz.

Kommentar  
Von Simon Schmid
am 30.03.2016

Einer der imposantesten Trends der letzten Jahrzehnte ist der Schuldenboom. Und zwar nicht (nur) beim Staat, sondern (insbesondere) im Privatsektor. Unternehmen und Haushalte borgen seit dreissig Jahren immer mehr Geld. Der Anstieg ist übermässig, weil er in den meisten Fällen schneller wächst als die Wirtschaftsleistung. Deutlich schneller.

Das rapide Schuldenwachstum war einer der Auslöser für die Finanzkrise – und hat sich, wie dieser Blog in einem vergangen Beitrag argumentierte, in der darauffolgenden Zeit als einer der hartnäckigsten Bremsfaktoren erwiesen. Doch das Bild ist vielschichtig und komplex. Nicht alle Länder passen im selben Ausmass ins Schema. Das zeigt dieser Beitrag, der auf Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich beruht. Die BIZ pflegt eine der besten Datenbanken über die globale Verschuldung.

Wo die Schulden steigen

Die folgenden Grafiken zeigen die Verschuldung des Privatsektors im Verhältnis zum BIP. Der Vergleich über die Zeit offenbart verschiedene Muster für verschiedene Ländergruppen. In einen Topf lassen sich etwa Japan und Deutschland werfen. In beiden Ländern stieg die Verschuldung in der Vergangenheit an – um daraufhin wieder zu fallen.

Die Analyse fällt jedoch unterschiedlich aus. Japan ist das Musterbeispiel für einen Finanzboom mit anschliessendem Crash. Erst schnellte die Verschuldung des Privatsektors auf horrende 220 Prozent des BIP hoch. Danach dauerte es Jahre, bis Japan seine Verschuldung zurückfahren konnte. Das Wachstum stagnierte. Seit zehn Jahren ist der Schuldenpfad stabil, allerdings auf hohem Niveau.

Auch in Deutschland ist die Schuldenkurve heute statisch. Allerdings gab es in Deutschland in der Vergangenheit auch keinen krassen Kreditboom. Auffallend ist, dass die Schuldenquote in den letzten Jahren nicht zugenommen hat – obwohl die Wirtschaft gut lief. Die Lage ist hier also im Gleichgewicht: Schulden und Wirtschaft wachsen gleich schnell.

Typisch für die weltwirtschatliche Entwicklung ist aber nicht Deutschland, sondern eine Reihe anderer Länder. Der Kreditzyklus sieht dort ähnlich aus wie in Japan – nur, dass die Schuldenkurve hier um eine Dekade nach hinten verschoben ist. Es handelt sich um den typischen Zyklus aus einem Schuldenboom mit anschliessendem «Deleveraging», das heisst, mit einem starken Rückgang der Schulden.

Dieser Schuldenabbau hat in den USA, in Grossbritannien und in Spanien nach der Krise relativ zügig eingesetzt. Das hat einerseits mit dem Verhalten der Haushalte zu tun (Kredite werden zurückbezahlt oder abgeschrieben, der Zähler in der Quote sinkt), andererseits spielt die verhältnismässig rasche Rückkehr zum Wachstum eine Rolle (der Nenner steigt). Der Aufschwung könnte jedoch noch schneller vonstatten gehen, wenn der Privatsektor in diesen Ländern nicht mit dem Schuldenabbau beschäftigt wäre. Die Grafik legt nahe, dass der Prozess in Spanien noch länger dauern wird.
 

Ähnlich verhält sich das Zusammenspiel der Faktoren in Krisenstaaten wie Griechenland und Italien. Der grosse Unterschied zur obigen Gruppe ist: Diese Länder haben weniger schnell zum Wachstum zurückgefunden. Deshalb harrt die Schuldenkurve auch weiter auf dem Niveau, das sie zur Spitze der Finanzkrise erreicht hatte.

Das Beispiel von Holland mit seiner hohen Verschuldung zeigt, dass das Phänomen nicht auf die südlichen Euroländer begrenzt ist. Grosse Teile der Eurozone laborieren noch immer an den Spätfolgen der geplatzten Kreditblase, die in den Nullerjahren erst für einen Boom und später für Ungleichgewichte und Krisen gesorgt hat.

Unvermindert auf Wachstumskurs sind die Privatschulden in einer anderen Gruppe von Ländern, zu denen auch die Schweiz oder Kanada gehören. Hier sorgt der Kreditzyklus aktuell für einen prekären Boom, der auf extrem niedrigen Zinsen basiert. Betroffen von dieser Situation sind primär Volkswirtschaften, in denen im Vorfeld der Finanzkrise kein übermässiger Immobilienboom stattfand: Volkswirtschaften, in denen die Zinsen eigentlich höher sein sollten.

Das Beispiel von Frankreich zeigt die trügerische Natur von Kreditbooms: Wäre das Leben auf Pump nicht so billig, müsste Frankreich längst einschneidendere Strukturreformen einleiten. Zu den Profiteuren der niedrigen Zinsen gehörten zuletzt auch Schwellenländer wie die Türkei und Brasilien. Dorthin strömte in den Jahren nach der Finanzkrise viel Geld. Die anstehende Zinswende wird für diese Länder aber nicht einfach zu verdauen sein. Fliesst das Geld ab, so offenbaren sich fundamentale Schwächen. Der Zyklus könnte ins Gegenteil kippen.

Das krasseste Beispiel für die Auswirkungen des Tiefzinsumfelds ist China. Dort wurden über die letzten Jahre hinweg Abermilliarden in die Wirtschaft gepumpt. Die Folge davon war eine Explosion der Privatschulden im Vergleich zum BIP. Dass China dieses Kreditwachstum in den kommenden Jahren nicht aufrecht erhalten kann, ist klar. Zwei grosse Fragen stellen sich heute: Wie stark hat es China übertrieben? Wie hart wird China landen, wenn nach dem Kreditzyklus der Schuldenabbau einsetzt?

Finanzzyklen und die Rückkehr zur Normalität

Geplatzte Kreditblasen haben schädliche Nachwirkungen: Sie zwingen Länder über lange Zeit zu extrem lockerer Geldpolitik, und sie schwappen gerne von einem Land ins andere. Diese internationalen «Spillovers» sind einer der wichtigsten Gründe, warum die Bank für Internationalen Zahlungsverkehr in letzter Zeit lautstark dafür argumentiert, dass Notenbanken wieder zur Normalität zurückkehren.

Was es mit dieser Kritik auf sich hat, wird Thema des vierten Beitrags in der Serie über die Geldpolitik nach der Finanzkrise.

Weitere Quellen:

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