Vor über eineinhalb Jahren begann die Europäische Zentralbank mit dem Aufkauf von Wertpapieren am Markt. Nun ist die Zeit gekommen, das Ende dieser Politk des so genannten Quantitative Easing (QE) einzuleiten. Der EZB-Rat um Mario Draghi sollte so bald wie möglich die Absicht bekunden, mit der Drosselung bzw. dem Auslaufen lassen der Ankaufprogramme zu beginnen.

Dies nicht aus dem Grund, weil der bisherige geldpolitische Kurs der EZB nicht adäquat wäre. Das QE war bisher angemessen und effektiv. Es geht vielmehr um die verschiedenen Vorwarnstufen, die eine solche Politikänderung erfordert. Die Kommunikation bei einer Anpassung von Quantitative-Easing-Programmen unterscheidet sich nämlich von der Kommunikation einer blossen Zinsänderung.

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Als die Märkte wegen Ben Bernanke verrückt spielten

Marktaktteilnehmer werden grundsätzlich nicht gerne von der Geldpolitik überrascht. Trotzdem können Zentralbanken die Zinsen unangekündigt oder nur mit kurzfristiger Vorankündigung ändern – und tun dies bisweilen auch. Möglich ist dies, weil die langfristigen Zinsen nur wenig auf Leitzinsänderungen reagieren. Während sich die kurzfristigen Zinsen fast eins zu eins mit den Leitzinsen verändern, nimmt die Wirkung entlang der Zinskurve ab. Das Gegenteil trifft auf QE-Programme zu. Hier kann eine kleine Änderung verheerende Konsequenzen für die langfristigen Renditen und die Anleihekurse haben und so möglicherweise zu Instabilität im Finanzsystem führen.

Der Tapering-Schock vom Mai 2013 ist ein gutes Beispiel dafür. Ben Bernanke, der damalige Vorsitzende der Federal Reserve, gab vor dem Kongress damals zu Protokoll:

«Wenn wir eine dauerhafte Besserung [der Wirtschaft] sehen von ihrer Nachhaltigkeit überzeugt sind, dann können wir an einer der nächsten Sitzungen unser Tempo bei den Ankäufen zurückfahren.»

Der einfache Satz genügte, damit die Anleihekurse an den Märkten einbrachen und die Volatilität hochschoss. Innert weniger Wochen stiegen die Bondrenditen auf zehnjährige US-Staatsanleihen damals von 1,7 auf über 2,7 Prozent – eine kleine Weltreise im Anleihenmarkt.

Dieser Markt reagiert generell umso heftiger auf eine Verringerung von QE-Wertpapierkäufen, je imminenter diese Verringerung bevorsteht. Deshalb ist es unerlässlich, solche Änderungen bereits Monate im Voraus anzukündigen. Kurz gesagt: Die EZB muss bei einer Drosselung der Ankäufe von Vermögenswerten viel vorausschauender sein und viel langsamer vorgehen als bei einer Zinsänderung. Dies nicht zuletzt, weil sich die Käufe ohnehin ein ganzes Jahr über die Ankündigung, sie zu drosseln, hinaus akkommodierend auswirken können. Ein oder zwei Quartale mit einer Vorwarnung und dann zwei oder drei Quartale eines allmählichen Auslaufens der Anleiheankäufe (auf Englisch: Tapering) werden also erforderlich sein.

Im Dezember 2017 wird die Inflation bereits angezogen haben

Wie aber wird die Wirtschaft im Euroraum in zwölf Monaten aussehen? Derzeit ist eine moderate Erholung zu beobachten, die sich gerade festigt. Das Bankensystem ist zwar immer noch angeschlagen, befindet sich aber auf dem Weg der Besserung und wird zunehmend zum Wachstum beisteuern.

Der Aufschwung in den USA hält an und wird sich auch in Europa niederschlagen. Ausserdem wird die Federal Reserve wahrscheinlich erst im Dezember und dann im Jahr 2017 zwei- bis dreimal die Zinsen anheben. Dadurch wird der Euro gegenüber dem US-Dollar weiter an Wert verlieren und die Importpreise im Euroraum werden steigen.

Angesichts dieser Entwicklungen wird allgemein damit gerechnet, dass die Gesamtinflation im Euroraum per Ende 2017 auf etwas über 1 Prozent steigen und sich danach dem Zielwert der EZB von «unter, aber nahe 2 Prozent» weiter annähern wird.

Bis dann dürfte auch das Inflationsrisiko zugenommen haben. Dies, weil die Haushaltsdefizite in den USA inzwischen so gross oder noch grösser sein werden als zu Zeiten von Präsident Ronald Reagan, wodurch die globale Nachfrage beflügelt wird. Sowohl die Europäische Kommission als auch die OECD hat sich erstaunlicherweise vor Kurzem dafür ausgesprochen, die Wirtschaft im Euroraum verstärkt über die Fiskalpolitik anzukurbeln – dies nicht etwa, weil sich die Fakten geändert hätten, sondern weil beide Organisationen begriffen haben, dass der politische Wind bald aus einer anderen Richtung wehen könnte.

Im Grossen und Ganzen scheint klar, dass die Geldpolitik der EZB viel zu expansiv wäre, sollte die Währungshüterin auch noch im nächsten Dezember an den Negativ- oder Nullzinsen festhalten und monatlich Wertpapiere über 80 Milliarden Euro ankaufen. Die Käufe sollten dann bereits verringert oder eingestellt worden sein. Es scheint unumgänglich, dass Mario Draghi und seine Kollegen im EZB-Rat die Finanzwelt bereits jetzt darauf vorbereiten. Die Ratssitzung am Donnerstag wäre ein guter Zeitpunkt dafür.