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Free Lunch
Fed-Entscheid – viel Aufruhr um wenige Zehntelprozente

Hält die Wirtschaftswelt in Atem: Fed-Präsidentin Janet Yellen. Keystone

Janet Yellen hält still – das Drama um den ersten Zinsschritt geht in die nächste Runde. Doch warum spielt der Leitzins überhaupt eine so grosse Rolle?

Kommentar  
Von Simon Schmid
am 03.12.2015

Die Federal Reserve belässt den Leitzins auf Rekordtief, knapp über Null – vorerst. Dies gab Fed-Chefin Janet Yellen an der Pressekonferenz vom gestrigen Donnerstagabend bekannt. Damit wartet die Welt weiter auf die erste Zinserhöhung in den USA seit über neun Jahren. 2004 hatte die Fed letztmals einen Aufwärtsschritt beschlossen, und zwar von 1 auf 1.25 Prozent. Seit der Finanzkrise liegt der Leitzins bei Null.

In dieser Zeit hiess es oft, die Fed habe die «geldpolitischen Schleusen» weit geöffnet. Man habe eine «Politik des billigen Geldes» verfolgt. Von einer «Liquiditätsflut» war die Rede. Doch was bedeuten solche Ausdrücke eigentlich? Was passiert, wenn eine Notenbank an der «Zinsschraube» dreht? Wie wirkt sich die Leitzinserhöhung, die Janet Yellen weiterhin in Aussicht stellt, konkret aus?

Das Instrument

Der Leitzins ist seit den Neunziger Jahren das wichtigste geldpolitische Instrument der Notenbanken. In der Schweiz wird der Dreimonatslibor als Leitzins bezeichnet. Das ist der Zinssatz, zu dem sich Banken gegenseitig unbesicherte Kredite in Franken geben. Das Äquivalent in den USA heisst Federal Funds Target Rate. Notenbanken wie die Fed oder die SNB beeinflussen den Leitzins, indem sie ihrerseits den Zins der Kredite festsetzen, die sie an Geschäftsbanken vergeben. Auf solche Kredite sind Geschäftsbanken wegen der gesetzlichen Mindestreservepflichten auf ihre Ausleihungen angewiesen.

Mit dem Zins variieren die Notenbanken also den kurzfristigen Preis des Geldes. Ultimatives Ziel ist es dabei, die Inflation in Schach zu halten. Die SNB versteht darunter etwa eine jährliche Teuerungsrate der Konsumentenrate zwischen null und zwei Prozent. Die Federal Reserve wünscht sich eine Jahresteuerung von zwei Prozent – im Schnitt. Wobei die Konjunktur, also der Wirtschaftsgang, für die Fed eine wichtigere Bedeutung hat als für die SNB.

Der Mechanismus

Doch wie gelangt man vom Leitzins zur Inflation? Die Wirkung der Leitzinsen, die man im Jargon auch als Transmissionsmechanismus der Geldpolitik bezeichnet, ist in der Tat ziemlich komplex. Der Zins wirkt nämlich über verschiedene Kanäle. Was auch erklärt, warum sich Ökonomen öfter nicht einig sind, welchen Pfad die Geldpolitik zu einem bestimmten Zeitpunkt nehmen sollte.

Man kann die Transmissionsmechanismen auf verschiedene Arten gliedern. Ein relativ übersichtliches Diagramm, das der Situation dennoch einigermassen gerecht wird, stammt von der Österreichischen Nationalbank:

Setzt eine Notenbank den Leitzins hoch, so passiert gemäss diesem Schema das folgende:

  • Die Geschäftsbanken verringern ihr Kreditangebot an Unternehmen und Haushalte. Dies einerseits, weil sie die Refinanzierung teurer zu stehen kommt, andererseits, weil sie die Risikofähigkeit der Schuldner bei höheren Zinsen schlechter einschätzen. Über den Kreditkanal gelangt so weniger Geld in die Wirtschaft, was die gesamtwirtschaftliche Nachfrage schmälert.
  • Höhere Zinsen bedeuten, dass Investments – etwa in Aktien oder Immobilien – weniger attraktiv sind. Der Marktpreis dieser Anlagen sinkt. Somit sinkt auch das Vermögen der Haushalte. Die Aktien einer Firma sind weniger wert. Über den sogenannten Vermögenskanal werden so die Ausgaben der Haushalte gedämpft und die Investitionsfreude der Unternehmen verringert. Der Bilanzkanal ist damit eng verknüpft. Damit ist der Effekt gemeint, dass niedrigere Vermögenspreise den Verschuldungsgrad einer Firma oder eines Haushalts erhöhen. Weniger Sicherheiten für Kredite liegen vor.
  • Der naheliegendste Effekt einer Zinserhöhung läuft über den Zinskanal. Steigen die Zinsen, so wird mehr gespart – die Konsumausgaben gehen zurück. Die Investitionsfreude und -fähigkeit von Unternehmen geht zurück.
  • Steigende Zinsen bedeuten, dass Finanzanlagen in einer bestimmten Währung attraktiver werden. Der Wechselkurs legt zu. Das schmälert die Exporte, weil aus dem Ausland weniger Güter nachgefragt werden. Umgekehrt werden Importe billiger, Einheimische kaufen mehr im Ausland ein. Der Wechselkurskanal dämpft so die Wirtschaft indirekt, gleichzeitig sinken direkt die Konsumentenpreise.

Die Zeitdauer

Das Spezielle an der Zinspolitik ist, dass sie erst mit Verzögerung wirkt. Am schnellsten reagieren die Börsen: Erhöht eine Zentralbank den Leitzins für kurzfristige Kredite (z.B. Dreimonatskredite), so ziehen die übrigen Zinsen in Sekundenschnelle nach (etwa jene für zehnjährige Obligationen). Dies in Erwartung höherer Zinsen in Zukunft. Auch die Aktienkurse reagieren sofort, üblicherweise geben die Preise leicht nach.

Bis eine Zinserhöhung auf die Konjunktur durchschlägt, dauert es normalerweise ein bis zwei Jahre. Die Verzögerung entsteht, weil Firmen und Haushalte ihr Verhalten erst nach und nach anpassen. Bis sich dies wiederum auf die Inflation auswirkt, vergeht meist ein weiteres Jahr: Erst, wenn sie merken, dass ihre Produkte weniger Absatz finden, beginnen Händler, ihre Preise zu senken. Schneller wirkt die «importierte» Disinflation über den Wechselkurskanal.

Die Schwierigkeit

Gemessen an der Wirtschaftsentwicklung der letzten Jahrzehnte, war die Finanzkrise eine Extremsituation. An den fundamentalen Wirkungszusammenhängen der Zinspolitik hat sich allerdings nichts Grundlegendes verändert. Höhere Zinsen ziehen noch immer eine wirtschaftliche Verlangsamung nach sich – zumindest, wenn man dem konventionellen Schema der Geldpolitik folgt.

Warum sich Notenbanken wie die Federal Reserve derzeit so schwer tun, welche Faktoren sieben Jahre nach der Finanzkrise ihre Entscheidungen verkomplizieren, und warum manche Ökonomen dazu raten, das grundlegende Gedankengerüst zu überdenken: dies wird Gegenstand eines kommenden Beitrags sein. Bis zur ersten Zinserhöhung, die laut Janet Yellen im Oktober erfolgen könnte, bleibt etwas Zeit.

Weitere Quellen:

Mit diesem Beitrag eröffnen wir den neuen Ökonomieblog «Free Lunch».

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