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Marktentwicklung
Angst vor Bitcoin-Crash: Was ist eigentlich eine Blase?

Bitcoin-Anleger bald unter Wasser? Der extrem volatile Kurs der digitalen Währung weckt Ängste. Quelle: Gettyimager/Nurphoto

Spekulationsblasen sind ein wiederkehrendes Element in der Finanzgeschichte. Marktbeobachter fürchten diese beim Bitcoin. Was passiert, wenn eine Blase platzt? Antworten gibt Paul Donovan, Chefökonom der UBS.

Paul Donovan
Von Paul Donovan
30.11.2017

Der Bitcoin-Kurs ist stark volatil, schwankt über und unter 10'000 Dollar. Plötzlich spricht alle Welt über das Thema. Die Rede von der Finanzblase ist in aller Munde.

Doch was ist eigentlich eine Blase?

Es gibt keine eindeutige Definition – Der Begriff ist umstritten. Eine Blase hat im weitesten Sinne vier Merkmale.

  • Erstens ist eine Voraussetzung für eine Blase, dass der Preis einer Anlage höher ist als sein fundamentaler Wert. Das ist aber schwierig zu definieren, da sich Anleger nicht darüber einigen werden, was der fundamentale Wert ist. Ökonomen diskutieren immer noch leidenschaftlich über den fundamentalen Wert der holländischen Tulpenpreise im frühen 17. Jahrhundert (grosse Rückschlüsse können sie daraus aber nicht ziehen).
  • Eine Blase fällt zweitens in der Regel mit einer Neuheit zusammen. Holländische Tulpen, Kanäle des 18. Jahrhunderts, die Eisenbahnen des 19. Jahrhunderts, das Radio des 20. Jahrhunderts und Internetaktien zur Jahrhundertwende waren allesamt neue Erscheinungen. Heute sind es die Kryptowährungen. Man kann auch Finanzinnovationen als eine Neuheit bezeichnen. Terminkontrakte mit Barausgleich für holländische Tulpen waren neu. Neuheiten spielen eine wichtige Rolle, denn sie erschweren die Bewertung der Fundamentaldaten für die Zukunft. Ist etwas neu, hört man oft die gefürchtete Phrase «Diesmal ist alles anders». Kurz, es muss einen Grund geben, warum Anleger die rationalen Lehren aus der Geschichte vergessen. Der Umstand dass etwas neu ist, spielt dabei eine Rolle.
  • Eine Blase muss drittens ein Versprechen auf eine Rendite in der realen Welt zu einem Zeitpunkt in der Zukunft beinhalten. Wird erwartet, dass sich die Renditen in der realen Welt schnell einstellen, wird rasch offensichtlich, dass sich diese Renditen nicht schnell generieren lassen. Die Lücke zwischen dem Verkauf finanzieller Vermögenswerte und der Erzielung von Renditen in der realen Welt lässt Irrationalität entstehen. Der Preis des Vermögenswerts steigt weiter, weil Anleger, die in einer Blase kaufen («Bubble Buyer»), glauben, dass die Renditen nur so sprudeln werden, wenn sie nur lange genug warten.
  • Das vierte Merkmal einer Blase ist, dass sie platzen. Es ist das Platzen einer Blase, das für Ökonomen von grösstem Interesse ist. Dieses entscheidende Signal kommt für Bubble Buyer natürlich zu spät.

Spekulationsblasen produzieren aufregende Schlagzeilen, doch was bedeuten sie für die Realwirtschaft?

Bei einer Blase wird Geld von einer Gruppe in der Gesellschaft (Käufer von Finanzanlagen) zu einer anderen (Verkäufer von Finanzanlagen) transferiert. Vermögen wird umverteilt. Dabei transferiert oft eine grosse Zahl von Käufern einen Teil ihres Vermögens einer verhältnismässig kleineren Zahl von Verkäufern. Die Aktienblase von 1929 verführte etwa die breite Öffentlichkeit in den USA dazu, Aktien zu kaufen. Eine kleinere Gruppe verkaufte rechtzeitig. Auch heute gibt es mehr Käufer von Kryptowährungen als «Miner» von Kryptowährungen.

Die grosse Zahl der Verlierer und die kleine Zahl der Gewinner führen dazu, dass in einer Wirtschaft eine Vermögenskonzentration entsteht. Als Folge davon verändern sich wiederum die Konsummuster. Vermögende Menschen kaufen unterschiedliche Dinge von weniger vermögenden Menschen. In der Regel geben vermögende Menschen aber einen geringeren Teil ihres Einkommens aus als weniger vermögende Personen. Die Kaufkraftverlagerung von den Verlierern einer Blase zu den Gewinnern führt so tendenziell dazu dazu, dass die Konsumausgaben insgesamt sinken.

Bubble Buyer erleben einen negativen Vermögenseffekt, wenn die Blase platzt. Der Wertverlust ihrer Anlagen veranlasst sie, mehr zu sparen. Das ist negativ für die Wirtschaft.

Der Vermögensverlust wird noch verschlimmert durch ein Konzept der Verhaltensökonomie namens «Verlustaversion». Die Aversion der Menschen gegenüber Verlusten ist viel stärker ausgeprägt als die Freude über Gewinne. Es handelt sich um einen sehr alten Überlebensmechanismus, der den Menschen keine Wahl lässt, als vor einer Gefahr wegzulaufen.

Untersuchungen deuten darauf hin, dass ein Verlust doppelt so schwer wiegt wie ein Gewinn. Wir laufen vor einem Säbelzahntiger doppelt so schnell weg wie wir zu einer potenziellen Mahlzeit hinlaufen. Obwohl die Verluste eines Verlierers der Blasenwirtschaft genauso hoch sind wie die Gewinne eines Siegers, wiegen die Verluste aus ökonomischer Sicht schwerer.

Wenn Anleger eine direkte Erfahrung mit dem Entstehen und Platzen einer Blase machen, werden sie in Zukunft risikoaverser sein. Eine steigende Risikoaversion kann dazu führen, dass sich die Investitionen und Innovationen in der Wirtschaft verändern. Das wirkt sich negativ auf die Trendrate des Wachstums aus.

Wenn eine Blase entsteht, wird Geld von einer nützlichen ökonomischen Aktivität zu einer weniger nützlichen Aktivität umgeleitet. Da die Vermögenspreise den fundamentalen Wert übersteigen, ist eine Anlage in eine Blase aus ökonomischer Sicht eine «schlechte» Investition. Das bedeutet, dass die Segmente der Wirtschaft, in die investiert werden sollte (die «guten» Investitionen), auf der Verliererstrasse sind.

Das Platzen einer Blase kann das Gleichgewicht wieder herstellen. Doch die Risikoaversion kann die Investitionen und das Wachstum insgesamt beeinträchtigen.

Hat eine platzende Blase also zwangsläufig negative Folgen für die Wirtschaft? Das ist wahrscheinlich, aber nicht sicher. Wenn sich eine kleine Gruppe von Menschen in einem Land an einer Blase beteiligt, dann sind die Folgen der Blase und ihres Platzens begrenzt. Das ist besonders dann der Fall, wenn sich der Finanzsektor von der Blase ferngehalten hat.

Ausserdem können die politischen Entscheidungsträger den Schaden begrenzen. Im 17. Jahrhundert erlaubte es der niederländische Staat, dass Terminkontrakte auf Tulpen von Bubble Buyern zu einem Bruchteil der Kosten gekündigt werden – somit konnten die schlimmsten Auswüchse des Vermögenstransfers begrenzt werden. Die US-Notenbank bot nach der Aktienmarktkorrektur von 1987 Unterstützung an.

Natürlich werden Blasen aller Wahrscheinlichkeit nach nicht einfach von den Finanzmärkten verschwinden. Die Veränderungen im Zuge der vierten industriellen Revolution könnten weitere Neuheiten hervorbringen, was die Blasenbildung begünstigt. Deshalb wird es in Zukunft noch wichtiger sein, auf Zeichen der Bildung von Blasen zu achten und deren Folgen für die reale Welt zu verstehen.

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