Die SNB hat letzte Woche ein Forschungspapier veröffentlicht: «Capital Flows and the Swiss Franc». In der Studie kommt die Autorin Pinar Yeşin zu einem erstaunlichen Schluss: Es ist nicht so sehr die vielzitierte Kapitalflucht in den sicheren Hafen, die den Kurs des Schweizer Frankens beeinflusst. Sondern es sind die «globalen oder regionalen Marktunsicherheiten», die am meisten Erklärungskraft für die Bewegungen im Franken haben.

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Kapitalströme vs. Unsicherheiten – spielt diese Unterscheidung in der Praxis überhaupt eine Rolle? Mehr dazu später.

Schauen wir uns zuerst die Studie näher an. Das SNB-Working-Paper thematisiert – etwas vereinfacht ausgedrückt – die vierteljährlichen Bewegungen seit dem Jahr 2000 von vier Variablen: 1) vom handelsgewichteten Frankenkurs, 2) von den Geldströmen in die Schweiz und aus der Schweiz, 3) von Volatilitätsindizes des Aktienmarkts und 4) von sonstigen typischen Erklärungsfaktoren wie der Zinsdifferenz zwischen Währungsräumen.

Die Volatilität an den Börsen treibt den Franken

Das Resultat lässt aufhorchen. Keine der Variablen, welche die «Inflows» in den Franken misst, also die Kapitalströme aus dem Ausland in die Schweiz, lässt sich in einen statistisch signifikanten Zusammenhang mit dem Frankenkurs setzen. Auch die Zinsdifferenz zwischen dem Euroraum und der Schweiz – etwa von zehnjährigen Staatsanleihen oder am Interbankenmarkt – spielt gemäss der Analyse nur eine untergeordnete Rolle.

Erklärungskraft findet das Papier dagegen bei folgenden Grössen:

  • bei den «Outflows» aus der Schweiz, und zwar im Bereich «Bank Lending», also im Handel zwischen Banken in der Schweiz und im Ausland
  • bei den Volatilitätsindizes, speziell beim VIX, der die Marktausschläge am Aktienmarkt in den USA misst und als Mass für die Unsicherheit gilt

«Eine Erhöhung des VIX um einen Prozentpunkt koinzidiert mit einer Aufwertung des Frankens um 0,07 Prozent», heisst es an einer Stelle im Papier, wo eine der zentralen Berechnungen kommentiert wird.

Regressionsanalysen lassen sich naturgemäss nur schwerlich optisch darstellen, speziell wenn sie das Zusammenspiel einer Vielzahl von Faktoren messen. Als Illustration findet sich im SNB-Papier dennoch folgende Grafik. Sie zeigt den handelsgewichteten, realen Frankenkurs (ein grösserer Wert ist gleichbedeutend mit einem stärkeren Franken sowie eine Reihe von grauen Schattierungen: Phasen, in denen es eine erhöhte Volatilität in Europas Aktienmärkten gab.

Man sieht auf dem Bild, dass der behauptete Zusammenhang zumindest nicht völlig aus der Luft gegriffen ist: Fast in jeder Phase erhöhter Marktvolatilität wertete der Franken auf. Die extremsten Beispiele finden sich Anfangs und Ende 2008 (Lehman-Krise bzw Finanzkrise), Mitte 2010 und Mitte 2011 (Eurokrise) sowie Ende 2014 (Ukraine-Krise, die SNB liess kurz darauf den Mindestkurs fallen).

Zuletzt spielte ein anderer Faktor die Hauptrolle

Kommen wir auf die Gegenwart zu sprechen. Bleibt der Zusammenhang auch hier intakt? Dazu zwei Charts, die anhand von Tagesdaten aus einem Finanzinformationsdienst zusammengestellt wurden.

Nummer eins zeigt den handelsgewichteten Frankenkurs seit Februar 2015, also zwei Wochen nach der Aufgabe des Mindestkurses (in blau), sowie den Volatilitätsindex VIX (in orange). Besonders gleichförmig ist die Bewegung der beiden Kurven nicht – jedenfalls lässt sich optisch kein Zusammenhang herstellen. Mitte 2015 stieg die Volatilität sogar sprunghaft an, während sich der Franken eher abschwächte.

Dass der Franken nicht im Gleichschritt mit der Marktnervosität auf- und abtanzte, dürfte wesentlich mit den Interventionen der SNB zusammenhängen. Die Nationalbank kaufte in den letzten Monaten immer wieder Devisen am Markt, um Schwankungen im Franken abzufedern.

Erst seit kurzem laufen die kurven auffällig parallel – seitdem die Finanzmärkte wegen der Brexit-Abstimmung in Aufruhr sind. Im Gleichschritt mit der gestiegenen Volatilität ist seit Anfang Juni auch der Franken stärker geworden.

Womit das zusammenhängt, zeigt die zweite Grafik. Sie zeigt den Euro-Frankenkurs (in blau, je niedriger der Kurs desto stärker der Franken) sowie die Brexit-Wahrscheinlichkeit gemäss Wettquoten (in violett und umgekehrter Skala, je niedriger der Kurs desto höher die Brexit-Wahrscheinlichkeit).

Die beiden Kurven verlaufen bis in die letzten Tage fast eins zu eins – was darauf hindeutet, dass die Frage nach dem Verbleib Grossbritanniens in der EU für Anleger sehr wichtig ist.

Man kann das so interpretieren, dass ein Brexit Europa schaden und so den Wert des Euro schwächen würde. Oder man kann das so interpretieren, dass die Brexit-Wettquote schlicht und einfach ein Mass für die Angst vor dem Unbekannten ist – eine Angst, die wiederum den Wert des Frankens erhöht.

Zwei Seiten derselben Medaille

Verschiedenste Wissenschaftler haben sich bereits mit Währungsfluktuationen, sicheren Häfen und Kapitalflüssen befasst (hier ein weiteres Papier des IWF-Autors Irineu de Carvalho Filho: «Risk-off Episodes and Swiss Franc Appreciation: the Role of Capital Flows»). Für Devisenhändler und Investmentbanken sind solche Überlegungen das tägliche Brot.

Was also ist die Quintessenz aus all den Zahlen und Kurven? Ich würde drei Punkte hervorheben:

  • Safe-Haven-Währungen wie der Fanken reagieren sensibel auf geopolitische und wirtschaftliche Krisen. Dabei sind nicht unbedingt die realen Auswirkungen selbst das Problem, sondern die Unsicherheit per se: das Gefühl der Anleger, nicht einschätzen zu können, welche Konsequenzen bestimmte Ereignisse haben werden.
  • Um Ausschläge im Franken auszulösen, braucht es keine tsunamiartige Welle von Fluchtgeld. Eine abrupte Veränderung der Lage genügt, um die Ansichten der Finanzmarktteilnehmer darüber zu verändern, wo in einem bestimmten Moment der faire Handelswert des Frankens liegt.
  • Die eigentlichen Kapitalströme werden dann ausgelöst, wie der tatsächliche Handelswert von jenem Wert abweicht, den die Marktteilnehmer in einem bestimmten Moment als richtig empfinden (also: so lange die Notenbank am Markt interveniert, Franken druckt und so den Handelkurs künstlich hochhält).
  • Bei den Kapitalfluchtbewegungen dieser Art spielen Inländer, die ihre Fremdwährungspositionen abbauen, nebst den ausländischen Anlegern durchaus eine grössere Rolle.

Die empfundene Angst der Anleger muss sich nicht immer im selben Parameter niederschlagen. Allgemeine Volatilitätsindizes wie der VIX sind das eine. Konkrete Indikatoren wie der Zinssatz auf Griechen-Anleihen (stand im Sommer 2015 in direktem Zusammenhang mit dem Franken) oder eben das Brexit-Risiko sind das andere. Sie können auf die kurze Sicht die grössten Treiber sein.

Die Brexit-Risikokurve zeigt zu guter Letzt auch an, wohin sich der Eurokurs nach einem  «Nein» zum Brexit hinbewegen könnte: auf mindestens 1.1150 Franken, oder – wenn man die Kurve bis zur Null-Wahrscheinlichkeit nach oben extrapoliert – bis in die Gegend von 1.14 bis 1.15 Franken. Hält der Zusammenhang? Bald wissen wir mehr.

Anmerkung: Nach dem überraschenden Ja zum Brexit hat sich der Franken aufgewertet. Der Eurokurs fiel unter 1.07 Franken, worauf die SNB intervenierte. Anhand der obigen Charts ist anzunehmen, dass der Kurs noch viel stärker nachgelassen hätte, wenn die Nationalbank nicht interveniert hätte.