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Free Lunch
Niedrigzins - der unglaublich lange Ausnahmezustand

Leitzins auf Niedrigststand: Europäische Zentralbank in Frankfurt. Keystone

Noch immer halten Fed, EZB, SNB und andere Notenbanken den Zins bei null. Warum kann sieben Jahre nach der Finanzkrise nicht alles einfach wieder normal sein?

Kommentar  
Von Simon Schmid
am 30.03.2016

Null. So viel – beziehungsweise, so wenig – Zins müssen Banken bezahlen, wenn sie sich kurzfristigen Kredit von der Notenbank beschaffen wollen. Die Nullzinspolitik gilt seit der Finanzkrie in allen wichtigen Währungsräumen. Geschäftsbanken werden von der Federal Reserve, der Europäischen Zentralbank und der Schweizerischen Nationalbank praktisch gratis mit Geld versorgt.

Der Leitzins ist das wichtigste Instrument, mit dem Notenbanken die Wirtschaft steuern. Wie dieses Instrument in normalen Zeiten funktioniert, war das Thema unseres letzten Beitrags: Von den Zinsen hängt ab, wie günstig Unternehmen und Privatleute Kredit aufnehmen können, wie reich sie sich fühlen und wie billig die heimische Währung ist.

Die globale Inflation lässt nach

Über die letzten 25 Jahre hinweg lagen die Zinsen durchschnittlich bei 3 bis 4 Prozent. Warum ist eine Rückkehr zu solchen Werten noch immer nicht möglich? Warum tun sich die Notenbanken mit der geldpolitischen Normalisierung so schwer? Immerhin sind seit der Notfallrettung des Bankensystems bereits sieben Jahre vergangen.

Ein wichtiger Grund ist im folgenden Chart dargestellt. Er zeigt die Inflation, wie sie sich in den OECD-Ländern über die letzten dreissig Jahre entwickelt hat (die OECD ist die Vereinigung aller Industrieländer). Zum Vergleich auch die jeweiligen Werte in der Schweiz:

Die Grafik zeigt, wie sich das Preiswachstum kontinuierlich entschleunigt hat. Seit der Finanzkrise liegen die jährlichen Inflationsraten bei etwas über 1 Prozent – wobei der Zukunftsausblick vielfach noch tiefer liegt. Für viele Notenbanken ist das zu wenig: Sie haben sich verpflichtet, jährliche Inflationsraten von 2 Prozent (Fed), knapp 2 Prozent (EZB) oder 0 bis 2 Prozent (SNB) anzustreben. Die Ausrichtung am Inflationsziel dient, vereinfacht gesagt, der Wirtschaftsstabilität.

Eine Rezession anderer Art

Warum sind die Inflationsraten so niedrig? Verschiedene Thesen wurde aufgestellt. Erklärungen liefern etwa: die Globalisierung (billige Produkte aus China erreichen den Westen), der zunehmende Wettbewerb (Firmen können Preiserhöhungen schwieriger durchsetzen), die Demografie (älter werdende Gesellschaften geben weniger Geld aus). Die wohl mächtigste Theorie fusst aber auf der Verschuldung der Wirtschaftssubjekte: die Idee der «Bilanzrezession».

Das Konzept wurde vom japanischen Ökonomen Richard Koo populär gemacht. Ihm zufolge befinden sich viele Industrieländer heute nicht in einem gewöhnlichen Abschwung, sondern eben: in einer schwerwiegenden Bilanzrezession. Ihre Ursache ist, dass Konsumenten und Unternehmen im Vorfeld der Krise übermässig viele Schulden aufgenommen haben. Nun sind sie damit beschäftigt, diese Schulden zurückzuzahlen. Sie bringen ihr Geld zur Bank zurück, statt es für Güter und Dienstleistungen auszugeben. Das dämpft die Konjunktur, und drückt auf die Preisentwicklung.

Schulden belasten die Weltwirtschaft

Warum die Geldpolitik in dieser Situation an ihre Grenzen stösst, formuliert Koo in einem Interview mit der «FAZ». Das Gespräch wurde zwar vor drei Jahren geführt, doch die Zusammenhänge gelten im Kern noch immer.

Nach den vorangegangenen Übertreibungen müssen die Unternehmen und die privaten Haushalte ihre Verschuldung reduzieren. In einer solchen Bilanzrezession ist die Nachfrage nach zusätzlichen Krediten in der Privatwirtschaft notwendigerweise schwach. Deshalb gibt es kein starkes Kreditwachstum, und deshalb ist Inflation keine ernsthafte Gefahr. Wenn es nicht genügend potenzielle Kreditnemehr gibt, kann die Geldpolitik nicht richtig funktionieren.

Der Abbau von Schulden wird auf Englisch auch «deleveraging» genannt. Einen Eindruck davon, welcher Prozess hier am Werk ist, vermittelt die folgende Grafik. Sie zeigt das Verhältnis der Schulden gegenüber dem verfügbaren Einkommen von Haushalten in neun Industrieländern.

Praktisch in allen Ländern (ausser der Schweiz), hat die Verschuldung der Haushalte in den letzten Jahren abgenommen. In den USA und in Grossbritannien ist der Abwärtstrend besonders deutlich. Der Kontrast zur Vorkrisenzeit ist offensichtlich: Strömte wegen der zusätzlichen Kreditaufnahme damals viel neues Geld in die Wirtschaft, so bleibt das Kreditwachstum seit der Krise bescheiden (wenn nicht sogar negativ). Darunter leider die gesamtwirtschaftliche Nachfrage.

Die Vorsicht der Notenbanken

Das Konzept der Bilanzrezession ist inzwischen im ökonomischen Mainstream angelangt. An einem Vortrag, den er gestern in Zürich hielt, benutzte etwa der EZB-Chefvolkswirt Peter Praet den Begriff, um die Situation in Europa nach der Krise zu beschreiben. Eng damit verbunden – und eine Stufe gravierender – ist die Idee der «Schuldendeflation», die ursprünglich vom amerikanischen Ökonomen Irving Fisher in den dreissiger Jahren formuliert wurde. Sie umfasst den Teufelskreis aus steigenden Schulden und sinkenden Preisen, der dann entsteht, wenn Wirtschaftssubjekte nur noch mit dem Abzahlen von Schulden beschäftigt sind, während die Wirtschaft in der Rezession versinkt, und die Reallast der Schulden ständig steigt.

Vor diesem Hintergrund wird verständlich, warum Notenbanker wie die Fed-Präsidentin Janet Yellen so lange mit der Anhebung der Zinsen zögern. Höhere Zinsen bedeuten, dass die Vermögenspreise sinken – was die Bilanz von Haushalten und Unternehmen strapaziert. Höhere Zinsen bedeuten auch, dass die Amortisierung der Schulden länger dauert – was das Deleveraging, also die Rückführung der Verschuldung auf ein normales Niveau, verzögert.

Die Fragilität des Aufschwungs nach einer Bilanzrezession ist mit der wichtigste Grund, warum Notenbanken wie die Fed in den letzten Jahren extreme Zurückhaltung an den Tag gelegt haben – und aktuell bloss eine graduelle Erhöhung der Leitzinen auf ein moderates Niveau in Aussicht stellen. Warum es dennoch Stimmen gibt, die eine schnellere Normalisierung der Zinsen fordern, wird Thema eines kommenden Beitrags sein.

Weitere Quellen:

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