Im März 2009 rutschte der Preis eines Euro deutlich ­unter 1.50 Franken. In der Folge schaltete sich die Schweizerische Nationalbank (SNB) aktiv auf dem Devisenmarkt ein und wirkte bis Anfang Dezember einer Aufwertung des Frankens ent­gegen. Tatsächlich wurde der Wert von 1.50 nicht mehr ­unterschritten. Ab Dezember lockerte die SNB ihren Kurs. Inzwischen stellt sich bereits die Frage, wann die Marke von 1.40 Franken fällt.

Die Gründe für den Aufwertungsdruck sind bekannt. Die hiesige Wirtschaft hat die Krise besser überstanden als die meisten übrigen euro­päischen Volkswirtschaften. Darüber hinaus führten die finanzpolitischen Probleme innerhalb des Euro-Raums zu einer Flucht in den Franken. Ob eher temporäre Effekte oder doch fundamentale Faktoren diese Aufwertung des Frankens treiben, ist unklar. Dass die SNB die während der Rezessionsphase am stärksten getroffene Exportindustrie nicht zusätzlich ­einer Aufwertung aussetzen wollte, ist verständlich. Auch war von Anfang an offensichtlich, dass die einseitige Wechselkursstrategie nicht von Dauer sein wird.

Was ­waren die Konsequenzen für die SNB? Antworten lassen sich teilweise in ihrer Bank­bilanz finden: ­Danach fanden die grössten Interventionen im Juni 2009 und im Februar/März 2010 statt – für April/Mai stehen noch keine Daten zur Verfügung. Interessanterweise gingen die Interven­tionen in beiden Perioden aber nicht mit einer Bilanzausweitung einher. Durch einen Abbau anderer Aktiva war es möglich, die Eingriffe auszugleichen. Die Normalisierung des Interban­kenmarktes reduzierte nämlich die Nachfrage nach Repo-Geschäften in Franken stark. Zudem liefen die temporären Repo-Geschäfte in US-Dollars sowie die Swap-Geschäfte gegen den Franken aus.

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Auf der Aktivseite der ­Bilanz ist hiermit die Luft aber draussen. Seit April führen weitere Devisenkäufe fast automatisch zu einer Ausweitung der Bilanz. Die Geldmenge dürfte sich damit erhöhen. Nur eine verstärkte Herausgabe von SNB-Bills könnte dies verhindern. Weitere Interventionen werden damit aber immer kostspieliger, sodass sich die Frage stellt: Wie lange möchte die SNB noch an dieser aktiven Wechselkurspolitik festhalten?