Der Kampf um die im Ausland versteckten Steuergelder hat einen neuen Höhepunkt erreicht. Die USA, Italien und Grossbritannien haben bereits Steueramnestien für nicht deklarierte Vermögen angekündigt, Frankreich und Spanien dürften bald folgen. Das bringt die Schweizer Privatbanker in die Zwickmühle: Julius Bär macht das Umfeld für stagnierende Mittelzuflüsse im 2. Semester verantwortlich. Und die Analysten der Bank Vontobel schätzen in einer Studie, dass aus hiesigen Banken 95 bis 244 Mrd Fr. oder bis zu 14% aller Offshore-Gelder abfliessen könnten.

Trügerischer Fahndungserfolg

Was sich auf den ersten Blick als grosser Sieg der Steuerfahnder deuten lässt, ist in Wahrheit ein zwiespältiger Gewinn. So wurde mehr als die Hälfte der Gelder, die während der italienischen Steueramnestie von 2002 zurück nach Italien flossen, ganz einfach zu den dortigen Filialen der schweizerischen Banken verschoben. Die Amnestien in Deutschland führten zu einem Rückfluss von 2 Mrd Euro aus der Schweiz, Liechtenstein und Luxemburg - weniger als 1% der vermuteten Gesamtsumme. Die Vontobel-Analysten schätzen nun aber, dass künftig die Abflüsse aus der Schweiz in die USA (63 bis 100 Mrd Dollar), Grossbritannien (7 bis 22 Mrd Dollar) und Italien (25 bis 76 Mrd Dollar) doch stark ins Gewicht fallen könnten. Obwohl die Vermögensverwaltung ein Geschäft ist, bei dem das Geschäftsvolumen stark mit der Anzahl erfahrener Berater korreliert und sich Skaleneffekte vor allem durch gemeinsame Backoffices und moderne IT-Infrastruktur erzielen lassen, dürften nicht alle Vermögensverwalter gleich stark leiden, schätzen die Analysten der Bank Vontobel.

Julius Bär und EFG mit Risiko

Die Einnahmen aus dem Vermögensverwaltungsgeschäft hängen zu zwei Dritteln von der Höhe des verwalteten Geldes und zu einem Drittel von der Transaktionshäufigkeit ab. Mit der Baisse an den Börsen bis März kamen vor allem die Transaktionseinnahmen unter Druck.

Margen erhöhend sind dagegen weitere Kunden- und Depot-spezifische Faktoren wie Wohnsitz im Ausland, komplexe Vermögensverhältnisse und Lombardkredite. Lediglich die ultrareichen Kunden können auf tiefere Margen pochen. Ein dritter wichtiger Faktor sind die Anlagen, welche die Banken für ihre Kunden tätigen. Aktienanlagen und eigene Anlagefonds sind mit Margen von 1,2% attraktiver als Obligationen (0,6%) oder Geldmarktanlagen (0,15%). Am margenträchtigsten sind strukturierte Produkte (2%). Aus den verfügbaren Angaben aus den Geschäftsberichten berechneten die Vontobel-Analysten die Höhe der Offshore-Gelder der einzelnen Banken in den verschiedenen Regionen, die Asset-Mischverhältnisse und die Rückzugsgefährdung im Rahmen der Steueramnestien.

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Am wenigsten gefährdet sind aufgrund der niedrigen bzw. fehlenden Offshore-Gelder die Bank Sarasin und VZ Holding, beide Aktien empfehlen die Analysten denn auch zum Kauf. Aufgrund der im Branchenvergleich unterdurchschnittlichen Bewertung raten sie auch für die VP Bank zum Kauf. Lediglich zum «Halten» raten sie aufgrund der hohen Offshore-Anteile für die Aktien von Julius Bär und von EFG International.

 

 


Auch bei ehemaliger Bär-Tochter GAM ist der Ausblick getrübt

Wegen der Amnestien und des Angriffs aufs Bankgeheimnis hat sich bei der Privatbank Julius Bär der Neugeldzufluss im 2. Halbjahr verlangsamt. «Ein bisschen beunruhigend» finden das die Analysten der Bank of America - die Börse quittierte die Nachricht mit Verkäufen, die Julius-Bär- Namen sanken um fast 4% und waren zeitweise das Schlusslicht am SMI.

Fragezeichen überwiegen indessen auch bei den ersten Einschätzungen von GAM, die von Julius Bär abgespalten und jetzt als eigenständiger Vermögensverwalter seit einem Monat an der SIX Swiss Exchange kotiert ist. Die Analysten der Citigroup beispielsweise streichen einige Pluspunkte heraus: GAM sei als Asset Manager jetzt ein Pure Player mit etabliertem Management und Brand. Das Unternehmen weise als Ganzes einen soliden Track Record auf, die Umsätze hätten eine hohe Qualität, obwohl GAM seinen Schwerpunkt bei alternativen Anlagen wie Hedge-Fonds hat. Und das Geschäftsmodell sei auch durch Akquisitionen skalierbar, so Citigroup. Es gibt indes auch einige Schwachpunkte, die Anleger beachten sollten: So ist die Performance der vier grössten Fund-of-Funds im Bereich Hedge-Fonds hinter den Benchmarks zurückgeblieben, was niedrigere Neumittelzuflüsse zur Folge hat.

Dann hängt GAM immer noch stark von den Distributionsnetzen der beiden früheren Besitzer UBS und Julius Bär ab. Gerade Julius Bär bewegt sich zunehmend in Richtung einer offenen Architekturplattform. Damit haben die Kunden eine grössere Auswahl auch an Fremdprodukten. Zudem weisen die am stärksten wachsenden Fonds, die «Private Label Funds» sowie die Obligationenfonds, die dünnste Marge auf. An Kostensenkungen ist ausserdem gegenwärtig nicht zu denken, weil jetzt ein neues Firmenzentrum aufgebaut werden muss; GAM schiebt ausserdem noch 1,8 Mrd Fr. Goodwill vor sich hin. Die Citigroup-Analysten gelangen deshalb zum Fazit: Die Aktie erscheint mit einem aktuellen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 18 als zu hoch bewertet - die Einstufung bleibt bei «Neutral».(mn)