Zuletzt gab es hierzulande in den 70er Jahren negative Zinsen, als die Schweizerische Nationalbank (SNB) gegen die Frankenstärke kämpfte. Nun ist es wieder so weit: Nachdem die SNB als Abwehrmassnahme gegen das Frankenhoch die Leitzinsen praktisch auf Null gedrückt hat, sind die Renditen diverser Geldmarktanlagen ins Negative gerutscht. So werden etwa im Interbankenmarkt aktuell bis zu sechs Monaten Laufzeit negative Zinsen verrechnet.

Negative Renditen als Versicherungsprämie

«Wer kurzfristig im Franken anlegen will, um beispielsweise auf eine steigende Schweizer Währung zu wetten, muss aufs Jahr hoch gerechnet einen beträchtlichen Negativzins auf sich nehmen. Das zehrt gewaltig an der Rentabilität eines Devisengeschäfts», erklärt Thomas Suter, CEO bei Quaesta Capital, einem auf Währungsanlagen spezialisierten Finanzdienstleister.

Negativzinsen wären also ein abschreckendes Mittel gegen Devisen-Hedgefonds – wenn es denn tatsächlich derart viele Investmentvehikel gäbe, die auf einen steigenden Franken spekulieren. Doch Suter hält fest: «In den letzten Jahren war der Franken kaum je die grösste Long-Position von entsprechenden Fonds im Devisenmarkt.» Der grosse Frankentreiber seien stattdessen private und institutionelle Anleger, die die Sicherheit von Banken und Staaten grundsätzlich anzweifeln und aus Dollar- und Euro-Anlagen in den Frankenraum umschichten.

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Dies zu jedem Preis: Bundesobligationen mit zweijährigen Restlaufzeiten bringen negative Renditen. «Für den Kapitalerhalt sind Anleger zu zahlen bereit – die negativen Renditen sind gewissermassen die Versicherungsprämien für den Kapitalerhalt», erklärt Stephan Kuhnke, Geschäftsleitungs-Vorsitzender bei der Bantleon Bank, einer Obligationenspezialistin aus Zug.

Banken mit Nullzins zufrieden

Um den Franken zu schwächen, hat die SNB aber nicht nur die Zinsen gesenkt. Zudem hat sie diesen Monat eine massive Ausweitung der Geldmenge gestartet. So gab sie Anfang August bekannt, dass die Giroguthaben, die die Banken bei der SNB halten, um 170 auf 200 Milliarden Franken aufgestockt werden sollen.

Diese Erhöhung, die immerhin knapp einem Drittel des Schweizer Bruttoinlandprodukts entspricht, kann die SNB nicht einfach verordnen. Sie erfolgt zum Teil über rasch wirkende Devisenswaps; die SNB bringt dabei Franken in Umlauf, indem sie von Banken Fremdwährungen erwirbt und gleichzeitige einen Kurs vereinbart, zu dem sie sie später wieder zurückverkauft. Vor allem aber kommen SNB-Bills zum Einsatz, also kurzlaufende Anleihen, die die Nationalbank selber emittiert. Die SNB kauft ihre eigenen Anleihen von Banken zurück und erneuert auslaufende Emissionen nicht mehr. Buchhalterisch bedeutet das einfach, dass die Nationalbank auf der Passivseite ihrer Bilanz SNB-Bills gegen Giroguthaben tauscht. Das hat den Vorteil, dass die Bilanz nicht durch neue Risiken belastet wird, nachdem sie schon durch die früheren Devisenkäufe von März 2009 bis Juni 2010 massiv ausgeweitet worden ist.

Die Banken ihrerseits fragen die Giroguthaben bereitwillig nach, obwohl sie derzeit zu null verzinst werden. So haben die Giroguthaben in den vergangenen Tagen die Rekordschwelle von 120 Milliarden überschritten. Und die Beträge seien immer noch im Steigen begriffen, heisst es bei der Nationalbank. Dazu Thomas Hermann, Ökonom bei Credit Suisse: «Bereits nach der globalen Finanzmarktkrise hat sich auch aus Risikoüberlegungen eine Tendenz zu höheren Giroguthaben bei der SNB abgezeichnet.» Dieser Trend hält mit der jüngsten Vertrauenskrise unter den europäischen Banken weiter an.

«Grundsätzlich wäre es aufgrund der höheren Überschussreserve bei der SNB für die Banken möglich, mehr Kredite zu vergeben», erklärt Jörg Zeuner, Chefökonom der VP Bank. Er bezweifelt aber, dass dies geschieht. Auch Ökonom Herrmann von der Credit Suisse glaubt nicht daran: «Die Liquiditätsausstattung der Banken war bereits vor den jüngsten Massnahmen der SNB sehr gut und kein Hindernis für die Kreditvergabe.» Insofern werde die Geldmengenausweitung für sich allein genommen keine Verschärfung des Immobilienbooms und der Liegenschaftenpreise in der Schweiz bewirken, erwartetThomas Stucki, Chief Investment Officer der SGKB-Tochter Hyposwiss Private Bank.

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Fragezeichen hinter der Exit-Strategie

Solange die Geldmengenausweitung nicht in den Kreditkreislauf fliesst, wirkt sie auch nicht inflationär. Die Frage ist allerdings, ob die SNB die Gelder rechtzeitig abschöpfen kann, bevor dies geschieht. «Die Geschichte jedenfalls zeigt: Notenbanken agieren tendenziell zu spät», so Vontobel-Chefstratege Thomas Steinemann. So schnellte nach der letzten grossen Devisenmarkt-Intervention der SNB 1978 die Inflation auf über 6 Prozent hoch. «Allerdings», so relativiert Steinemann, «können wir dabei noch nicht auf sehr lange historische Erfahrungen zurückblicken – Nationalbanken bewegen sich erst seit 1973 im Umfeld flexibler Wechselkurse.»