Die Kapitalinfusionen bei der UBS und bei der Credit Suisse von vergangener Woche haben ihre beruhigende Wirkung auf die Aktionäre nicht verfehlt: Der Aktienkurs von Credit Suisse sprang innert Wochenfrist 14% in die Höhe und liegt damit an der Spitzes des Swiss Market Index (SMI). Auch bei den UBS-Valoren halten sich die Kursverluste mit –6,3% in Grenzen. Längerfristig ist für die Aktienkurse aber vor allem eines entscheidend: Das operative Geschäft.

UBS: Verlustpotenzial 50 Prozent

Dieses spiegelt sich vor allem in der Erfolgsrechnung. Die Bilanz selber ist nur dann tangiert, wenn es entweder um das Auffangen von Abschreibern geht, die Bilanzsumme verkürzt oder die Gewinne mit der Ausgabe neuen Kapitals verwässert werden.

Eine Kombination dieser drei Faktoren reduziert jetzt die Aussichten bei beiden Grossbankentiteln. Jeremy Sigee, Analyst bei der Citigroup, senkte seine Gewinnaussichten für die UBS für 2009 um 23% auf 2.17 Fr. pro Aktie auf um 10% verwässerter Basis. Auch der Buchwert ein bei Analysten beliebter ergänzender Masstab für die Bewertung von Aktien, wenn operativ Verluste eingefahren werden und Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) kein brauchbarer Massstab mehr sind – reduziert sich auf 10 Fr. pro Aktie. Die Credit Suisse-Ana- lysten kommen auf ein um alle Einmalfaktoren bereinigten Wert von gar nur 8.60 Fr. pro UBS-Aktie. Zum Vergleich: Fonds und Hedge-Fonds werden jeweils zum einfachen Buchwert gehandelt, etliche US-Banken und ihre europäischen Konkurrenten zum 0,8- bis 1,3-fachen des Buchwertes.

So gesehen hat die UBS-Aktie noch ein Kursverlustpotenzial von 50%. Und obwohl die Bank bei jeder Gelegenheit auf ihre solide Tier-1-Kernkapitalquote von 10,8% hinweist, liegt das Verhältnis von Eigenkapital zur Bilanzsumme weiterhin bei 1,8%. Die Eidgenössische Bankenkommission EBK strebt jedoch 3 bis 5% an. Der Transfer von Problemkrediten in die Zweckgesellschaft in der Höhe von 60 Mrd Fr. verkürzt die Aktivseite der Bilanz lediglich um 3‰, und der 12,5%-Zinssatz schmälert den Gewinn pro Aktie um 17 Rp.

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Für dieses Jahr rechnet man bei der Citibank mit einem Reinverlust von 10,4 Mrd Fr. für die UBS. Wenn nächstes Jahr ein erwarteter Gewinn von 7,45 Mrd Fr. eingespielt wird, ist die UBS-Aktie mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 10 im Vergleich mit Konkurrenten immer noch hoch bewertet.

Normalität vorweggenommen

«Bemerkenswerterweise reflektiert die aktuelle Bewertung bereits eine Rückkehr zur Normalität», sagt Credit-Suisse-Analyst Daniel Davies. «Um dieses Niveau zu halten, sollte die UBS dann auch möglichst rasch zur Normalität zurückfinden.» Hindernisse sind hier die Mittelabflüsse aus der Vermögensverwaltung, dem Asset Management, und die ganz «gewöhnlichen» Kreditausfälle, wie sie in jedem konjunkturellen Abschwung vorkommen. «Das grösste Kursrisiko kommt jetzt von Reputationsschäden und den konjunkturellen Kreditzyklen», meint Matt Spick, Analyst bei der Deutschen Bank. Er sieht ein turnaroundbedingtes Erholungspotenzial bis 27 Fr. für die UBS-Aktie.

Die Credit Suisse erreicht mit der Bilanzstärkung um 10 Mrd Fr. bereits die neuen EBK-Eigenmittelziele, die Tier-1-Kapitalunterlegung liegt bei 13,7%. Allerdings sei hier das 3. Quartal laut Matthew Clark, Analyst bei Keefe, Bruyette & Woods, mit einem Verlust von 1,3 Mrd Fr. schlecht gewesen, und es lag weit unter den Erwartungen von 768 Mio Fr. Gewinn. Zwar verzeichnete die Vermögensverwaltung einen Neumittelzufluss von 11 Mrd Fr. (das entspricht 1,4% der Assets under Management), aber Clark nimmt die Gewinnerwartung für das kommende Jahr um 26% zurück. Die Hälfte geht auf das Konto der Gewinnverwässerung nach der Kapitalerhöhung, die andere Hälfte entfällt auf das schwächere operative Geschäft.

Krux der Hedge-Fonds

Die Credit-Suisse-Aktie ist laut Clark immer noch mit dem 1,8-fachen des Buchwertes bewertet. Clark reduziert seine Gewinnerwartung für 2009 um 1.70 Fr. pro Aktie auf 5 Fr., entsprechend einem KGV von 9. Das neue Kursziel liegt bei 52 Fr., 10 Fr. unter dem alten Niveau. Auch für Morgan-Stanley-Analyst Huw van Steenis ist das operative Geschäft für die Credit Suisse inzwischen das grössere Risiko als weitere Abschreiber.

Weil ein Viertel der europäischen und ein Sechstel der US-Hedge-Fonds aufgeben könnten, dürfte das operative Geschäft auf die Niveaus der Jahre 2002 bis 2004 zurückfallen, glaubt van Steenis. Auch er hat sein Gewinnziel von 6.17 Fr. auf 4.38 Fr. pro CS-Aktie für 2009 zurückgenommen. «Aufgrund der guten Kapitalisierung dürfte die Credit Suisse dennoch zur kleinen Gruppe der Gewinner nach dieser Krise zählen.»