Trotz billionenschwerer staatlicher Hilfspakete erschwert einer der ursprünglichen Auslöser der Finanzkrise auch weiterhin die wirtschaftliche Erholung: Die toxischen Wertpapiere, die sich nach wie vor in den Bankbilanzen befinden. Wir glauben, das Hauptproblem ist ihre Komplexität, und nur durch verstärkte Transparenz können die Marktmechanismen in Gang gesetzt werden, die zu ihrer Abwicklung erforderlich sind.

Der Grossteil dieser faulen Anlagen besteht aus Verbriefungen von privaten Wohnimmobilienkrediten, sogenannten Residential Mortgage Backed Securities (RMBS), die zu Tausenden in Hypotheken-Pools zusammengefasst wurden. Die Verzinsung dieser Pools wurde auf einzelne, hierarchisch gestaffelte Tranchen verteilt, die als separate Wertpapierklassen verkauft wurden. Die höchsten Tranchen hatten ein AAA-Rating und wurden am niedrigsten verzinst, dann ging es nach unten, zu schlechteren Ratings, bis hin zu nicht gerateten «Equity»-Tranchen. Je tiefer das Rating, desto niedriger die Sicherheit und umso höher die Renditen. Mit AAA geratete RMBS in Höhe von über 400 Mrd Dollar wurden allein von den Immobilienfinanzierern Fannie Mae und Freddie Mac gekauft.

Probleme über Probleme

Einige der Tranchen eines solchen Pools wurden mit Tranchen anderer Hypotheken-Pools zu strukturierten Kreditprodukten kombiniert, den sogenannten Collateralized Mortgage Obligations (CMO), besicherten Hypothekenschuldverschreibungen. Weitere wurden mit Tranchen anderer Pools kombiniert, etwa gebündelten gewerblichen Immobilienkrediten, Auto- oder Unternehmenskrediten. Das Ergebnis waren sogenannte Collateralized Debt Obligations (CDO) oder besicherte Darlehensschuldverschreibungen - eine höchst heterogene Mischung. Einzelne CDO-Tranchen konnten wiederum mit anderen CDO zu sogenannten CDO2 kombiniert werden. Diese Verschachtelung macht die Bewertung äusserst schwierig. Angenommen, ein CDO2 enthält 100 CDO mit jeweils 100 zugrunde liegenden RMBS, die aus jeweils 2000 Hypothekenkrediten bestehen - dann müssen für ein Rating 20 Mio Kredite bewertet werden. Komplexität ist aber nicht das einzige Problem. Viele der zugrunde liegenden Hypotheken waren höchst riskant und hatten nur geringe oder gar keine Tilgung sowie niedrige Anfangsraten, sodass eine Rückzahlung nahezu unmöglich war.Rund 80% der Subprime-Kredite, die seit dem Jahr 2000 vergeben wurden, flossen in Verbriefungs-Pools. Als die Immobilienblase platzte, wurden Kreditnehmer zahlungsunfähig, die unteren Tranchen wurden von Ausfällen getroffen, höhere wurden riskanter und verloren an Wert. Angesichts einer derartigen Komplexität ist es nicht überraschend, dass die Papiere immer weniger gehandelt wurden und schwer zu bewerten sind. Der neueste Entsorgungsplan ist das Public Private Investment Program PPIP, bei dem private Vermögensverwalter Investmentfonds aufstellen, deren Kapital zur Hälfte privat und zur Hälfte aus dem TARP gestellt wird.

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Diese Fonds sollen die toxischen Papiere ersteigern. Das grundlegende Problem - die fehlende Information - besteht aber weiterhin, und so erscheinen die geschätzten Preise weder Käufern noch Verkäufern plausibel.

Ein neuer Standard muss her

Darüber hinaus ist es bei einer Verbriefung von Natur aus sehr schwer, Verluste festzustellen und Risiken zu verfolgen. Doch anders können die tatsächlichen Preise nicht eingeschätzt werden.

Um das Problem in den Griff zu bekommen, müssen die Emittenten von ABS-Papieren detaillierte Angaben zur Zusammensetzung und Performance in einem standardisierten Format abgeben. Nur mit einer zentralen Datenbank wird eine Preisbildung für toxische Papiere möglich. Dadurch kann der private Verbriefungsmarkt ins Rollen kommen und die Wirtschaft nachhaltig stützen.