Etliche strukturierte Multi-Asset-Produkte packen drei bis fünf Aktien zusammen, und wenn der schlechteste Performer eine bestimmte Barriere nicht streift, wird ein Coupon und/oder das einbezahlte Kapital zurückbezahlt. In den letzten Monaten hat sich bei den acht ausstehenden Produkten mit der Kombination ABB N, Roche GS und UBS N oder Allianz, Deutsche Bank und Porsche die Bankaktie als Spielverderber entpuppt.

Solche hinsichtlich der Branchen gemischte Worst-of-Produkte sind für Anleger schwieriger zu handhaben als einfache Produkte, bei denen lediglich ein bestimmter Basiswert beobachtet werden muss. «Die Anleger scheuen derzeit das Risiko. Daher sind einfache Strukturen gesucht», sagt Daniel Manser, Experte bei Derivative Partners. Er ergänzt: «Heute ist die Volatilität sehr hoch, sodass bereits Singel-Asset-Produkte hohe Coupons abwerfen.»

Auf die Idee mit den Multi-Asset-Produkten kamen die Banken laut Manser, weil 2006/07 die Volatilitäten so tief waren, dass die Coupons tief ausfielen. Da die Anleger hohe Coupons wollten, wurden die Multiprodukte entwickelt.Es gibt auch innerhalb von Branchen beträchtliche Differenzen bei der Kursentwicklung einzelner Aktien. Zwischen der HSBC, bei der die Aktie in diesem Jahr bisher 6% gewonnen hat, und der Royal Bank of Scotland (RBS) (minus 80% seit Januar) liegen Welten – in den beiden Multi-Barrier Reverse Convertibles REVOI und REVJV sind aber beide Aktien mit Barclays als drittem Wert zusammengelegt worden. Die Barrieren wurden hier bereits am 27. Mai bzw. 27. Juni verletzt.

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Bankenaktien sind in unzählige Worst-of-Produkte eingebaut worden. Gerade deshalb lohnt es sich für Anleger, sich auf die kommenden Quartalsabschlüsse richtig einzustellen – und aus Produkten auszusteigen, wenn sich das Chancen-Risiko-Profil verschlechtert hat. Besonders Rettungsaktionen wie jene für die britischen Banken können die Verhältnisse praktisch über Nacht verändern, weil auf der einen Seite zwar eine Kapitalspritze die Bilanzverhältnisse verbessert, andererseits die damit einhergehenden Kapitalerhöhungen mögliche Gewinne nach einem Turnaround verwässern.

Zeit der Worst-of-Papiere vorbei

Für die UBS, einen sehr beliebten Worst-of-Korb-Vertreter, haben die Analysten von CA Chevreux das Kursziel auf 24 Fr. und die Gewinnschätzungen für die kommenden zwei Jahre gesenkt. Weil die Rekapitalisierung einige Zeit erfordert, rechnen die Analysten mit einem Dividendenausfall auch im nächsten Jahr. Weil Emittenten strukturierte Produkte über solche Dividenden finanzieren, dürfte die Aktie als Basiswert weniger oft verwendet werden. Deutlich besser steht laut den Analysten von Keefe, Bruyette & Woods die Credit Suisse da, obwohl sie für dieses Jahr einen kleinen operativen Verlust erwarten. Wenn diese Aktien mit der UBS kombiniert wurden, war die UBS der Spielverderber in Worst-of-Produkten. Wenn sie mit Nestlé und Novartis gebündelt wurde, war sie aber selber der Spielverderber.

Noch einen Gewinn von 1.10 Euro pro Aktie soll die Deutsche Bank erzielen, trotz absehbarer weiterer Abschreiber, die laut den Analysten von Keefe, Bruyette & Woods bereits beim kommenden Quartalsergebnis bekannt gegeben werden dürften. Leichte Gewinnreduktionen sind 2009 aufgrund der Postbank-Akquisition absehbar, sie stärken indes die Bilanzstruktur und senken das Risiko, dass die Aktie zum Problemwert bei Worst-of-Strukturen wird.

Auch Barclays war mit anderen Aktien kombiniert worden. In Kombination mit HSBC und der RBS-Aktie war sie besser als RBS, aber schlechter als HSBC. In Kombination mit den Minenbetreibern BHP Billiton und Rio Tinto sowie der Versicherung Lloyds war sie die schwächste Aktie.

Die beste Zeit der Worst-of-Produkte scheint vorbei zu sein. «Die Risiken der Multi-Asset-Produkte wurden unterschätzt, da die Anlegerschaft davon ausging, dass sowieso alle Aktien steigen», meint Manser. Die negativen Diversifikationsmechanismen wurden ebenfalls unterschätzt, nicht nur von Anlegern, sondern auch von Portfoliomanagern. «In nächster Zeit werden wir solche Produkte kaum mehr sehen, da die hohen Volatilitäten diese gar nicht notwendig machen», sagt Manser. Doch die Forderung wird wieder kommen. «Wenn die Volatilitäten und das Zinsniveau wieder tief sind, dann werden die Anleger wieder solche Produkte fordern», so Manser.