Griechenland und die weiteren Mittelmeeranrainer der Eurozone sind nicht die einzigen Staatsschuldner mit Schwierigkeiten. In Grossbritannien sind die Haushaltseinnahmen im Januar dramatisch eingebrochen - dabei ist der Jahresanfang traditionell der Monat mit den höchsten Erlösen. Laut den Berechnungen der Analysten von Exane schrumpften diese gesamthaft um 7,7%. Allein die Lohnsteuereinnahmen brachen um fast 20% ein. «Der Zustand des Haushaltes ist bedenklich», konstatierten die Analysten von RBS. Die Einnahmenlücke wird Grossbritannien, wie viele andere europäische Länder auch, über den Kapitalmarkt schliessen müssen.

Verschlechterte Konditionen

Dort haben sich die Konditionen für viele staatliche Schuldner deutlich verschlechtert. «Derzeit haben Regierungen zwei Optionen: Die Schulden entweder zu senken, und damit eine erneute Rezession zu provozieren, oder die Verschuldung weiter ansteigen zu lassen und Staatspleiten zu riskieren», erklären die Analysten der Société Générale. Sowieso seien, wenn man die nicht finanzierten Schulden berücksichtige, die meisten Staaten bereits pleite.

Das widerspiegelt sich in den Kreditaufschlägen, den CDS-Spreads, vieler Länder: Letzte Woche stiegen die Preise dieser Kreditversicherungen, die auf Bonitätsveränderungen sensibel reagieren, wieder an. Für Griechenland liegen die Aufschläge heute bei 358 Basispunkten (entsprechend 3,58% über dem risikofreien Zins), Portugal muss 171 Basispunkte entrichten, Irland 150, Spanien 129 und Italien 124. Zum Vergleich: Grossbritannien kommt auf 93, die Schweiz liegt bei 47, Deutschland bei 44 und Norwegen - dank seines riesigen, vom Rohölgeld getragenen Staatsfonds und der eigenen Währung - bei 19 Basispunkten.

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Firmenanleihen sind attraktiver

Normalerweise müssen Firmenschuldner höhere Zinsen zahlen als ihre Länder. Im Versicherungssektor bildet sich das noch gemäss der reinen Lehre ab: Für Swiss Life sind die CDS-Spreads bei 222 Basispunkten - das ist gut dreimal mehr als für Swiss Re (89 Basispunkte) oder Zurich (85 Basispunkte).

Inzwischen ist aber die paradoxe Situation entstanden, dass kommerzielle Schuldner teilweise bedeutend niedrigere CDS-Spreads aufweisen als die Staaten, in denen sie ihr Hauptgeschäft tätigen. Am grössten sind die Differenzen bei den Versorgern. Energias de Portugal beispielsweise kommt auf 121 Basispunkte, Iberdrola aus Spanien und Enel aus Italien je auf 93, Endesa aus Spanien auf 75, Scottish & Southern auf 75 Basispunkte. Aber auch bei den Lebensmittelherstellern stehen die Verhältnisse kopf. Bei SABMiller und Diageo liegen die Aufschläge mit 86 und 69 Basispunkten ungleich niedriger als die für britische Staatsanleihen. Und auch in der Schweiz werden die Ausfallrisiken von Nestlé (mit 44 Basispunkten), Roche (43) und Novartis (42) geringfügig kleiner eingeschätzt als die der Eidgenossenschaft.

Wollen Anleger in Festverzinsliche investieren, sind Firmenanleihen in etlichen Fällen die richtige Wahl - zumal die Risikodifferenzen oft (noch) nicht in die Obligationenkurse «eingepreist» sind. Die Analysten der WestLB haben für die optimale Auswahl ein quantitatives Modell entwickelt, bei dem die schuldnerspezifische Risikobewertung von Aktien- und Obligationen einfliesst. Bei zyklischen Schuldnern empfehlen sie beispielsweise den bis 2014 laufenden 7,625%-Bond von Adecco oder die von Xstrata begebenen Anleihen mit Verfall zwischen 2011 und 2017. Hier liegen die Coupons zwischen 4,875 und 6,25%. Bei den defensiven Werten findet sich unter anderem auch der 6,5%-Roche-Bond mit Laufzeit bis 2021.

Um Maastrichter Verträge zu erfüllen, setzten Euro-Staaten wie Griechenland auf Cross Currency Swaps

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Bereits 1995 setzte Italien auf sogenannte Cross Currency Swaps, um die im Maastrichter Vertragswerk festgelegten Rahmenbedingungen einzuhalten. Bei einigen weiteren Mittelmeerländern gab es zumindest Anhaltspunkte auf solche Geschäfte, um sich für die Euro-zone zu qualifizieren.

Die Eckdaten zum Griechenland-Geschäft finden sich in einem 2003 im renommierten «Risk-Magazin» publizierten Artikel: Die Investmentbank Goldman Sachs organisierte damals für Griechenland einen 10-Mrd-Euro-Cross-Currency-Swap inklusive eines Kredits von 1 Mrd Euro, «um eine Lücke in den EU-Schuldenregeln auszunutzen», wie es im Artikel heisst.

Solche Geschäfte, bei denen Zahlungsverpflichtungen mit zukünftigen Geldzahlungen geregelt und die Zinsdifferenzen von unterschiedlichen Währungen genutzt werden, sind zwar in der Firmen- und Länderfinanzierung gang und gäbe. Im Falle von Griechenland kam hinzu, dass das Geschäft ausserhalb der Bilanz des Staatshaushaltes stattfand und der EU-Kommission sowie der Europäischen Notenbank verborgen blieb. Lediglich ein Effekt wurde in der Bilanz korrekt dargestellt: Die durch den Swap bewirkte tiefere Verschuldung. (mn)