Mit Lehman Brothers fiel erstmals ein aktiver Emittent von strukturierten Produkten aus und verur-sachte bei vielen Anlegern schmerzhafte Verluste. In der Zeit vor dem 15. September 2008 gab es Ausfallrisiken von strukturierten Produkten nur in der Theorie. Seit dem Kollaps von Lehman ist allen Marktteilnehmern bewusst, dass sie auch in der Realität existieren. Ein Markt, der während Jahren beeindruckende Wachstumsraten verzeichnete, kam aufgrund der Angst vor Gegenparteirisiken vorübergehend zum Stillstand.

Zuvor profitierten strukturierte Produkte von ihrer Flexibilität in Bezug auf die Steuerung von Marktrisiken und erfreuten sich sowohl wachsender Verbreitung als auch zunehmender Beliebtheit. Für verschiedene Marktszenarien können innert kürzester Frist Instrumente mit passendem Auszahlungsprofil bereitgestellt werden. Diese Flexibilität wird durch den Nachteil des Gegenparteirisikos erkauft. Aus juristischer Sicht sind strukturierte Produkte Inhaberschuldverschreibungen. Ihr Auszahlungsprofil ist mit anderen Worten wie bei einer Obligation ein Zahlungsversprechen, das nur so viel Wert ist wie die Bonität der Emittentin.

Die Nachfrage steigt wieder

In der Zeit zwischen März 2003 und Juli 2007 profitierte der Markt ausserdem vom Rückenwind an der Börse. Die Aktienmärkte stiegen während mehreren Jahren ohne grössere Zwischenfälle stetig an. Noch ruhiger ging es in dieser Phase an den Kreditmärkten zu.

Die Risikoaufschläge für Fremdkapital waren für die meisten Finanzinstitute ähnlich, nämlich beinahe null. Weil der Markt die Kreditirisiken der Banken lange nicht bewertete, bestand die Versuchung, dieses Risiko zu vernachlässigen. Wer Gegenparteirisiken von strukturierten Produkten nicht konsequent diversifizierte und bewirtschaftete, lief Gefahr, von den sich dramatisch ausweitenden Kreditrisikoprämien auf dem falschen Fuss erwischt zu werden. Plötzlich wurde ein zuvor wenig beachteter Faktor preisrelevant. Neben dem Worst-Case-Szenario, dem Ausfall des Emittenten, konnte der Anstieg der Kreditrisikoprämien auch unangenehme Auswirkungen auf die Bewertung der Instrumente und deren Liquidität haben.

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Nach dem vorübergehenden Schock des Ausfalls von Lehman beginnt sich mittlerweile die Erkenntnis durchzusetzen, dass die Stärken der strukturierten Produkte auch nach der Krise Bestand haben. Die Nachfrage nimmt wieder zu. Trotzdem ist das Bedürfnis nach einem Management der Kreditrisiken offensichtlich. Mittlerweile bestehen verschiedene Lösungsansätze, wie dieser Schwachstelle der Produkte begegnet werden kann.

Oberste Pflicht ist und bleibt die Diversifikation der Gegenparteirisiken. Enthält ein Portfolio mehrere strukturierte Produkte, sollten sie von verschiedenen Emittenten stammen. Auch wenn ein Finanzinstitut aus heutiger Sicht solide dasteht, sind Klumpenrisiken zwingend zu meiden, damit selbst ein Ausfall des Emittenten verkraftet werden kann. Spezialisierte Reports zur Kreditrisikodimension eines Wertschriftenportfolios stellen ein wichtiges Hilfsmittel dar.

Fonds sind schwerfälliger

In einer Systemkrise stösst die Diversifikation innerhalb der Finanzbranche an ihre Grenzen. Deshalb wurden in der Zwischenzeit weitere Lösungen zur Minimierung der Kreditrisiken entwickelt. Eine Möglichkeit ist die Verpackung des gewünschten Auszahlungsprofils in einem Sondervermögen, zum Beispiel einem Anlagefonds. Dadurch gehen die Vermögenswerte nicht mehr in der Bilanz des Emittenten auf und sind im Konkursfall geschützt. Fonds-Setups sind aber deutlich schwerfälliger. Neben höheren Fixkosten fällt insbesondere der Verlust an zeitlicher Flexibilität ins Gewicht.

Ein anderer Lösungsansatz ist die Pfandbesicherung der Produkte durch den Emittenten. Unter dem Label COSI (Collateral Secured Instruments) wird die SIX Swiss Exchange demnächst einen entsprechenden Service bereitstellen. Es liegt auf der Hand, dass auch diese Risikoreduktion nicht gratis zu haben ist. Die neuen Lösungen erhöhen jedoch die Wahlmöglichkeit und stellen für den Anleger deshalb einen Fortschritt dar.