Dass grösser nicht unbedingt besser ist, weiss man seit der Krise, in der auch Marktschwergewichte wie Citigroup oder UBS in der Schweiz gehörig ins Schleudern gekommen sind. Allgemein gilt aber nach wie vor der Grundsatz, dass grosse Unternehmen gerade in der Krise robuster, weil unabhängiger sind: Während die Small Caps häufig von weniger Kunden abhängig und regional weniger breit diversifiziert sind, können die Large Caps dank grösserer geographischer und inhaltlicher Diversifikation externe Schocks generell leichter abfedern.

Zweite Phase der Erholung

Entsprechend konträr nimmt sich das Bild an der Börse aus, nun da die Wirtschaft auf Erholungskurs ist: Der SMI der Index der 20 Unternehmen mit der höchsten Marktkapitalisierung lag zwar vom September 2009 bis im März 2010 noch deutlich über dem SPIEX dem Index der SPI-Unternehmen abzüglich den Blue Chips aus dem SMI. Aber im März kreuzen sich die beiden Indizes: Der SPIEX schwingt sich bis dato um rund 5% auf und lässt den SMI mit fast 6% Verlust hinter sich. Was ist passiert?

Ralf Rybarczyk, Fondsmanager bei DWS Deutsche Bank, erklärt die Entwicklungen genuin anhand rein technischer Marktfaktoren: «In einer ersten Phase der Markterholung kaufen die Anleger Titel von grossen Unternehmen. Zum einen, da der Anleger ein Abbild des Marktes haben will, zum andern, da die grossen Unternehmen am liquidesten sind. Aber in einer zweiten Phase des Aufschwungs bewegen sich auch die Small und Mid Caps. Nicht nur, weil der Risikoappetit steigt, sondern auch, weil die Unternehmensdaten in den Vordergrund rücken.» Thomas Bruhin, Portfoliomanager bei der Zürcher Kantonalbank kommt zur selben Einschätzung. Er führt die Entwicklung seit Anfang März «einerseits darauf zurück, dass im Abschwung viele kleinere Aktienwerte an der Börse zu stark abgestraft wurden, da viele Investoren sich von diesen illiquiden Werten trennten. «Andererseits», so Bruhin, «haben die meisten KMU in der Krise ihre Hausaufgaben gemacht, indem sie ihre Prozesse optimierten und dadurch die Effizienz steigern konnten, weshalb jetzt im Aufschwung ihre Profitabilität überdurchschnittlich steigt.»

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Vor diesem Hintergrund stünden die Zeichen also anders, wenn der von nicht wenigen Ökonomen prophezeihte Double Dip einträte. «Fiele die Wirtschaft in eine Rezession zurück, würden die Small und Mid Caps auch nicht mehr outperformen. Bei einem Abwärtstrend würden die Anleger in ihrer Risikoaversion wieder die Large Caps bevorzugen, die im Vergleich liquider und generell defensiver sind als die kleinen und mittleren Unternehmen», sagt Rybarczyk von DWS.

Verpuffter Vorjahreseffekt

Aber nicht nur die Qualitäten der KMU sind für die Trendwende wider die Large Caps verantwortlich, sondern auch die Tatsache, dass ein bestimmter Effekt des Vorjahres, der den grossen Unternehmen einen Vorsprung verschafft hatte, mittlerweile verpufft ist: Noch im letzten Jahr seien sämtliche Unternehmen mit einer Liquiditätsverknappung konfrontiert gewesen. Die grossen Unternehmen, so Rybarczyk, hätten aber die Herausforderung einfacher bewältigt als die kleinen Unternehmen, da sich die Grossen, etwa über Bonds, besser hätten refinanzieren können. «Dieser Effekt zugunsten der Large Caps ist nun aber abgeflacht.» Portfoliomanager Bruhin erkennt allerdings in der Jahresmitte - trotz anziehender Konjunktur eine Zäsur, nach der sich nun der Anstieg der Small-Cap-Titel gegenüber den Blue-Chips-Aktien kurzfristig wieder verlangsamt hat. Dieses retardierende Moment im allgemeinen Vormarsch der Nebenwerte erklärt er folgendermassen: «Für viele Small- und Mid Caps dürfte der starke Schweizer Franken wachstumshemmenden Einfluss ausüben, sind sie doch stark exportorientiert und sehen sich so einem Preisnachteil gegenüber der ausländischen Konkurrenz aus dem Euro- bzw. Dollar-Raum ausgesetzt.»

Double Dip ist unwahrscheinlich

Aufgrund der aktuellen Währungsentwicklungen die Outperformance der Small und Mid Caps in Frage zu stellen, wäre verfehlt, denn die anziehende Konjunktur begünstigt die KMU nachhaltig. Und eine zweite Rezession hält Alfred Roelli, Leiter Finanzanalyse bei der Bank Pictet für unwahrscheinlich: «Das Risiko eines doppelten Tauchers ist nach unseren Berechnungen auf eine Wahrscheinlichkeit von 10 bis 15% gesunken.» Konsekutiv ist der Weg auch weiterhin für den erläuterten Size-Effekt geebnet: Für eine Entwicklung im Wirtschaftsaufschwung, in der die Small und Mid Caps im Vergleich zu den grosskapitalisierten Titeln eine höhere Rendite erzielen. Wer auf die Titel der KMU setzt, kann Roelli zufolge nach wie vor profitieren: «Die Aktien sind insgesamt tief bewertet; und weil die KMU den grossen Unternehmen nicht zu stark voraus sind, sehen wir weiteres Potenzial in den Small und Mid Caps; sie könnten im Vergleich mit den Large Caps durchaus noch einen höheren Aufschlag erhalten.»

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Übergewicht im Portefeuille

In den Portfolios sind die KMU entsprechend stark gewichtet. Rybarczyk: «In der Top Ten unserer Fonds sind zwar die Large Caps Nestlé, Norvartis und Roche. Allerdings sind sie im Vergleich zum Benchmark - wo die Large Caps über 10% ausmachen - in unserem Fonds strategisch untergewichtet. Nebst den Banken Credit Suisse und UBS finden sich auch Mid Caps unter den ersten zehn Titeln: Burckhard Compression, Sulzer Givaudan und Sonova.» Und auch Bruhin setzt auf KMU, die «starke Marktpositionierungen und Wachstumsmöglichkeiten» vorweisen. «Beispielsweise Temenos und u-blox im Technologiesektor, den Reisehändler Dufry mit einem überdurchschnittlichen Exposure zu Schwellenländern sowie Nahrungsmittelfirmen mit solidem und eher defensiverem Profil wie Lindt und Sprüngli, Barry Callebaut oder Aryzta.»

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