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Fonds: Ausschüttung à gogo

Limmatfeld Zürich: 87000 Quadratmeter Arealfläche; 790 Millionen Franken Investitionsvolumen; Bauherrschaft UIR/Mobimo.

Indirekte Investments in Liegenschaften sind eine interessante Alternative zu festverzinslichen Anlagen. Auch mit Blick auf eine spätere Zinswende.

Von Marcin Paszkowski und Daniel Brüllmann
am 17.10.2012

Der Schweizer Immobilienanlagemarkt gleicht einem Bojenfeld bei Ebbe. So wie die schwimmenden Festmacher einem sinkenden Wasserspiegel folgen, fallen auch Immobilienrenditen bei rückläufigem Zinsniveau. Dieser Zusammenhang liegt in der vergleich­baren Einkommensstruktur von festverzinslichen Wertpapieren und Immobilien ­begründet. Schweizer Immobilieninvestments gelten denn auch als Alternative zu Obligationen, da der jährliche Mietertrag insbesondere bei grossen Portfolios eine hohe Cashflow-Stabilität ergibt.

Nun hat allerdings die Krisenbekämpfung anhand einer wiederholt expansiven Geldpolitik weltweit zu einem jahrelangen Sinkflug der Leitzinsen geführt. Dadurch wurde eine parallele Abwärtsbewegung der hiesigen Obligations- und Immobilien­renditen in Gang gesetzt.

Mehr Renditevorteile als je zuvor

Der Renditerückgang auf dem Schweizer Immobilienanlagemarkt ist sowohl auf dem Direktmarkt als auch bei indirekten Immobilienanlagen zu beobachten, wobei das relative Verhältnis in sich kon­sistent ist. Die Spitzenrenditen auf dem Direkt­markt liegen bei Wohnrenditeliegenschaften gegenwärtig bei rund 2,8 Prozent und damit rund 2,2 Prozentpunkte oberhalb der Rendite einer 10-jährigen Bundesobligation. Das Segment börsenkotierter Immobilienfonds bietet eine ­kapitalgewichtete Dividendenrendite von 2,9 Prozent. Auch wenn die Titel gegenwärtig als hoch bewertet gelten, so ergibt sich gegenüber dem risikolosen Zinssatz eine Mehrrendite beziehungsweise Risiko­prämie von 2,3 Prozentpunkten.

Im zehnjährigen Durchschnitt fällt diese Risikoprämie der Immobilienfonds mit 1,1 Prozentpunkten deutlich tiefer aus. Für einkommensorientierte Anleger, die auf regelmässige Ausschüttungen Wert ­legen, können börsenkotierte Immobilien­fonds somit trotz des aktuell hohen Preisniveaus interessant sein. Eine individuelle Beurteilung sollte allerdings unter Berücksichtigung der Opportunitätskosten erfolgen und eine Einschätzung des Preiskorrekturrisikos beinhalten.

Geringe Marktungleichgewichte

Preiskorrekturen auf den Immobilienanlagemärken können unterschiedliche Auslöser haben. Nebst einem Zinsanstieg können Marktungleichgewichte und Kreditverknappung das Preisgefüge ins Rutschen bringen. Aus heutiger Sicht sind ­allerdings auf dem Flächenmarkt gesamtschweizerisch nur geringe Marktungleichgewichte auszumachen. So stützt die ­Zuwanderung die Wohnungsnachfrage, sodass die Leerwohnungsziffer trotz hoher Bautätigkeit auch 2012 das vierte Jahr ­in Folge unterhalb von 1 Prozent verharrt.

Was den Bürosektor betrifft, so steigen in der Deutschschweiz zwar die Risiken ­eines Überangebots infolge der starken Neubautätigkeit. Die Westschweiz bleibt hingegen auf absehbare Zeit ein Ver­mietermarkt. Eine Kreditverknappung ist ebenfalls unwahrscheinlich: Eine Umsetzung der diskutierten makroprudentiellen Massnahmen würde die Fremdfinanzierung verteuern, aber nicht abwürgen.

Die Kernfrage betrifft somit den Zeitpunkt einer Zinswende. Mit der Wechselkursuntergrenze zwischen Franken und Euro bleiben der Schweizer Nationalbank (SNB) für eine Anhebung der Leitzinsen vorerst die Hände gebunden. Aber auch mittelfristig besteht kein Zinsanhebungsbedarf. Die SNB erwartet nämlich nur eine langsame Erholung der Weltwirtschaft und damit der Inflationsraten. Letztere verharren mit 0,8 Prozent bis 2015 deutlich unterhalb des Niveaus, das die SNB mit Preisstabilität verbindet, sprich unter 2,0 Prozent. Inflationsrisiken scheinen also über die nächsten drei Jahre nicht vorhanden.

Auch nach der Zinswende interessant

Vor diesem Hintergrund ist es durchaus plausibel, dass die Trendwende bei den Zinsen auf sich warten lässt. Ausgehend von einem solchen Basisszenario lohnt sich ein Blick auf die Opportunitätskosten. Ein Investment in börsenkotierte Immobilienfonds würde gemessen an der aktuellen Börsenbewertung während der nächsten drei Jahre eine kumulierte Ausschüttungsrendite von 9,0 Prozent erwirtschaften. Der entsprechende Zinsertrag beträgt bei einer 10-jährigen Bundesobligation 1,8 Prozent. Eine entgangene Rendite in der Grössenordnung zwischen 7 und 9 Prozent ist in einem Tiefzinsumfeld nicht unerheblich, zumal Anlagealterna­tiven mit einem vergleichbaren Risiko-Rendite-Profil rar sind.

Die Diskussion betreffend Opportunitätskosten bezieht sich auf die Zeitspanne bis zur Trendwende bei der Inflations- und Zinsenentwicklung.

Doch wie verhalten sich Immobilienanlagen dann in Zeiten steigender Teuerung und Zinsen? Im Gegensatz zu Bundesobligationen, die einen fixen Coupon ausschütten, bestehen bei Renditeliegenschaften Möglichkeiten der Ertragssteigerung. So können Eigentümer von Mehrfamilienhäusern bei steigenden Hypothekarzinsen im Rahmen des geltenden Rechts die Mieten erhöhen. Geschäftsmietverträge verfügen oftmals über eine Inflationsanbindung von 80 bis 100 Prozent und Laufzeiten von in der Regel 5 bis 10 Jahren. Beide Konzepte kommen einem partiellen Inflationsschutz gleich.

Insgesamt entstehen somit positive Einkommenseffekte, welche eine zinsbedingte Preiskorrektur zumindest dämpfen können. Gleichzeitig sind die Bilanzrisiken bei Immobilienfonds gering, da im Falle eines Zinsanstiegs der tiefe Verschuldungsgrad von durchschnittlich 20 Prozent die negativen Auswirkungen steigender Kapitalkosten limitiert.

Breites Angebot

Das Universum börsenkotierter Immobilienfonds ist in den vergangenen drei Jahren von 19 auf 24 Produkte stark angewachsen und erreicht heute eine Markt­kapitalisierung von 27,8 Milliarden Franken. Anlegern steht damit eine breite ­Produktpalette offen, welche mit Hinsicht auf den regionalen und sektoriellen An­lagefokus, Marktliquidität sowie Besteuerungsmodalität eine selektive Marktpositionierung erlaubt.

Angesichts der mangelnden Anlage­alternativen und der im relativen Vergleich hohen Ausschüttungsrenditen gibt es auch beim derzeit hohen Bewertungsniveau durchaus gute Gründe, in börsenkotierten Immobilienfonds investiert zu bleiben. Dies gilt insbesondere für jene Investoren, welche die Zinswende im Schweizer Ka­pitalmarkt eher morgen als heute erwarten.

Marcin Paszkowski, UBS Global Real Estate Research & Strategy Switzerland, und Daniel Brüllmann, UBS Head Wholesale Business, Global Real Estate Switzerland, Zürich.

 

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