Anders als etwa deutsche Banken nehmen die Schweizer institutionellen Investoren die Griechenland-Krise betont gelassen.

UBS wies anlässlich ihres 1.-Quartals-Ergebnisses auf ihre geringen Bestände an Griechenland-Anleihen hin. Und die Versicherer Swiss Life und Axa Winterthur nehmen gar keine Absicherung bei ihren Beständen vor, wie Sprecher der Unternehmen auf Anfrage mitteilten. «Für Staatsanleihen betreiben wir kein Hedging im klassischen Sinne mit Derivaten», heisst es auch bei Zurich Financial Services, «vielmehr werden die Kreditrisiken aus unserem Anleihenportfolio durch eine breite Diversifikation des Portfolios aufgefangen.»

Auch wenn man diesen Worten Glauben schenken mag: Die meisten institutionellen Anleger wären demnach von einem weiteren Wertverlust der griechischen Staatsanleihen ? etwa durch eine Umschuldung (siehe Text unten) - direkt betroffen. Laut den Analysten der Deutschen Bank hält etwa der Rückversicherer Swiss Re 482 Mio Fr. und Swiss Life 335 Mio Fr. an Griechenland-Bonds. Milliardenbeträge entfallen auf Konkurrenten wie Munich Re (2,2 Mrd Euro), Allianz (3,5 Mrd Euro) und Axa (1,54 Mrd Euro).

Unsicherheit verbleibt

Noch droht eine Umschuldung Griechenlands nicht unmittelbar. Die griechischen Staatsanleihen notierten zu Wochenbeginn deutlich fester; der 3,6%-Bond mit Fälligkeit 2016 stieg um 4% auf 74%, der 4,5%-Bond mit Verfall 2014 sprang sogar 6,1% auf 81,7%. Etliche Obligationen mit Fälligkeit in den nächsten beiden Jahren stiegen wieder Richtung 95%-Marke. Es bleibt aber Unsicherheit im Markt, denn das Unterstützungspaket reicht laut den Analysten der UBS bis November 2012.

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Das wirft auch ein Schlaglicht auf die stark gestiegenen Preise für Credit Default Swaps (CDS) ? Derivate, mit denen Investoren Anleihen gegen Verluste absichern. Käufer von CDS haben die Wahl, welches «Kreditereignis» sie absichern möchten. Möglich sind die Insolvenz, ein Zahlungsverzug oder eine Umschuldung (inklusive «Haircuts»). Gegen eine Bonitätsabstufung, beispielsweise von einem S&P-Rating von BBB auf BB+, wie das bei Griechenland vorletzte Woche vorgenommen wurde, kann man sich laut Experten mit einem CDS aber nicht versichern. Zu den grössten institutionellen Anlegern zählen die Versicherungen.

Doch CDS sind aber längst nicht nur Instrumente zur Absicherung, sondern auch Grundlage für Richtungswetten am Finanzmarkt. Die Tatsache, dass im Vorfeld der Griechenland-Stützungsaktionen durch die weiteren Staaten der Eurozone die CDS-Preise auf Griechenland-Anleihen auf 900 Basispunkte anstiegen, wurde denn auch schnell Profi-Spekulanten wie Hedge-Fonds zugeschrieben.

CDS-Preise von 900 Basispunkten bedeuten, dass die Absicherung von Bonds im Wert von 10 Mio Euro mit einer Laufzeit von fünf Jahren nun satte 900 000 Euro kosten. Eine brennende Frage lautet deshalb, wer mit den gestiegenen CDS-Preisen wirklich Geld verdient hat.

In die falsche Richtung gewettet

Die Analysten der Société Générale stellten in ihrer jüngsten Analyse zu den Handelsaktivitäten von Hedge-Fonds aber vor allem Verkäufe bei US-Staatsanleihen fest, weil man gemeinhin mit einem Anstieg der Inflation in absehbarer Zeit rechnet.

Und auch mit CDS war in den letzten Tagen kaum Geld zu verdienen, weil jetzt die griechischen Staatsanleihen wieder deutlich an Wert gewonnen haben und die CDS-Preise laut der DTCC-Handelsplattform umgekehrt - für die Anleger, die sie noch halten - stark gefallen sind. CDS-Käufer verdienen nur dann Geld, wenn ihre Anleihen zu deutlich weniger als 100% zurückbezahlt werden. Wenn sich, wie im Fall Griechenland, eine Rückzahlung zu 100% abzeichnet und der Kauf einer Kreditversicherung 5% ausmachte, resultiert sogar ein Verlust.

Dieses Phänomen zeigte sich bereits bei der Verstaatlichung der beiden US-Hypothekenagenturen Fannie Mae und Freddy Mac, bei der Spekulanten, die auf höhere CDS-Preise gesetzt hatten, leer ausgegangen waren.


Eine Umschuldung, der gefürchtete «Haircut», bietet Anleihen-Investoren durchaus auch Chancen - das zeigen Beispiele aus der Vergangenheit

Die Umschuldung Griechenlands und damit die Herabstufung des Werts seiner Anleihen («Haircut») hat die EU mit ihrem Rettungspaket zwar verhindert. Doch aufgeschoben ist auch hier nicht aufgehoben.

Denn noch immer regen sich Zweifel, ob Griechenland überhaupt die Schulden abstottern kann. Die 320 Mrd Euro Schulden kosten Griechenland bei einer optimistischen Annahme 5% Zinsen ganze 16 Mrd Euro pro Jahr ohne Tilgung. Das jetzt beschlossene EU-Paket reicht gerade für die ersten beiden Jahre. Aus den in den Vorwochen explosionsartig gestiegenen Renditen für kurz laufende griechische Staatsanleihen lässt sich denn auch die Markterwartung ablesen: Investoren gehen weiter von einem Abschlag von 20 bis 30% für die ausstehenden griechischen Regierungsanleihen aus - obwohl man in Athen und den wichtigsten potenziellen Helferländern einen solchen Schnitt vermeiden möchte.

Damit würden die Käufer griechischer Staatsanleihen vergleichsweise gut wegkommen, wie ein Vergleich der Staatspleiten und der Folgen für die Besitzer solcher Bonds zeigt. Zwischen 1998 und 2005 waren sechs Länder betroffen.

Die höchsten Abschläge gab es mit 69,2% für russische Papiere. Aber auch die Käufer von Staatsanleihen aus Argentinien und Ecuador mussten 67 bzw. 60% abschreiben. Nur ein Viertel und ein Drittel des fälligen Betrags verloren die Gläubiger von Pakistan und Uruguay (siehe Tabelle).

Es ist laut den Analysten der Citigroup nicht einfach, aus diesen Staatspleiten abzuleiten, was mit den Besitzern griechischer Staatsanleihen oder den Zinspapieren weiterer potenziell gefährdeter Länder wie Portugal oder Spanien passieren würde. Denn die griechischen Verbindlichkeiten sind mit 320 Mrd Euro von der Grösse her lediglich mit den Ausständen Argentiniens vergleichbar. Das südamerikanische Land musste zwischen 2001 und 2005 Obligationen im Nominalwert von gut 200 Mrd Dollar umschulden.

Russland war mit 37 Mrd Dollar bereits um eine Grössenordnung kleiner, und bei den anderen Fällen waren Nominalverbindlichkeiten zwischen 610 Mio Dollar (Pakistan) und 7 Mrd Dollar (Ukraine) betroffen.

Immerhin ist das Erholungspotenzial nach einer erfolgreichen Umschuldung gross, wie die Analysten von Morgan Stanley berechnet haben. Denn die Märkte neigen auch hier zu Übertreibungen. Russische Anleihen stiegen nach der erfolgreichen Umschuldungsaktion von 18 auf 50% des Nennwertes, bei Ecuador betrug die Differenz 44 auf 60% und bei der Elfenbeinküste sogar 18 auf 61%.

Aber auch hier gibt es keine feste Regel. Für Käufer von Anleihen aus Argentinien war der Anstieg von 27 auf 30% des Nennwertes nur ein kleiner Trost. Und bei der Ukraine fielen die Papiere nach der Sanierung noch um 900 Basispunkte weiter auf 60%. Der Markt unterscheidet hier sehr genau zwischen kurzfristigen Liquiditätsproblemen und langfristigen Strukturproblemen, wie sie Argentinien, die Ukraine und jetzt auch Griechenland vor sich herschieben. (mn)