Praktisch überall auf der Welt versuchen Notenbanken, die Wirtschaft durch niedrige Zinsen zu stimulieren. Die Leitzinsen liegen zwischen 0 und 1%, obwohl die Geldmenge stark wächst. Deshalb fürchten viele Anleger eine baldige Inflationswelle.

«Seit Längerem besteht jedoch kaum mehr ein bedeutender Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation», sagt Thomas Steinemann, Chefstratege der Vontobel-Gruppe. So lag das Geldmengenwachstum in den USA zwischen 1980 und 1995 etwas höher als in den 1970er-Jahren, als die Inflation galoppierte, und trotzdem fiel die Inflationsrate laufend. Und zwischen 2005 und 2008 verlangsamte sich das Geldmengenwachstum - und die Inflation stieg dennoch sprunghaft. Die Teuerung kommt erst dann auf, wenn die Kapazitäten (zu) stark ausgelastet sind und die Geldpolitik nicht angemessen ist. Aber weil gerade die Kapazitäten nicht ausgelastet werden, geht Steinemann nicht davon aus, dass die Inflationsrate signifikant steigen wird. Der Entschuldungsprozess von Haushalten und Firmen werde noch einige Jahre andauern. Deshalb werden auch die Zinsen noch einige Zeit lang niedrig bleiben.

Attraktive Coupons erzeugen

«Mit den tiefen Zinsen ist die Erzeugung des Kapitalschutzes mit einem Bond unwirtschaftlich geworden», sagt Paolo Vanini, Leiter Strukturierte Produkte bei der Zürcher Kantonalbank (ZKB). Für den Kapitalschutz, der über den Zero-Bond sichergestellt wird, muss prozentual deutlich mehr aufgewendet werden. Wenn es vor der Finanzkrise 80% gewesen waren, liegt dieser Anteil heute oft bei 93%. Somit bleibt weniger für die Optionskomponente übrig: Eine unattraktive Partizipation am Basiswert ist die Folge. «Im jetzigen Zinsumfeld sind Kapitalschutzprodukte deshalb nicht attraktiv», so Vanini. Die Partizipation an der Aufwärtsentwicklung beispielsweise des SMI ist einfach zu klein.

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«Hier stellt sich grundsätzlich die Frage, wie man in einem Tiefzinsumfeld attraktive Coupons erzeugen kann», sagt Vanini weiter, «dazu ist es notwendig, die Risiko- und Ertragsprofile aus anderen Assetklassen, wie zum Beispiel Aktien oder Krediten, zu transformieren.» Eine Möglichkeit besteht durch die Strukturierung von Aktienrisiken. Hier haben die Emittenten bereits reagiert - und ihrerseits Produkte auf den Markt gebracht. So lässt sich ein Produkt auf den SMI mit Barriere bei 30 oder 39% konstruieren, bei dem über drei Jahre Laufzeit ein fester Coupon von 4% entrichtet und dieser Coupon an den 6-Monate-Libor gekoppelt wird. Wenn die Zinsen dereinst steigen, dürften die Anleger teilweise mit dabei sein - und das Risiko, dass der SMI mehr als 60% fallen muss, damit der Kapitalschutz verloren geht, scheint den Anlegern akzeptabel zu sein. Trotzdem ist das Risiko substanziell, sonst könnte man nicht die hohen Coupons erzeugen. Solche Produkte, die seit dem Sommer emittiert wurden, hätten laut Vanini «wie eine Bombe eingeschlagen», das kumulierte Volumen dürfte über der Milliardengrenze liegen.

Und es gibt noch weitere Bereiche, wo sich Differenzen zwischen verschiedenen Märkten ausnutzen lassen, um damit hohe Coupons zu erreichen. So gab es während der Finanzkrise bei etlichen soliden Werten wie Michelin oder Telecom Portugal beträchtliche Unterschiede in der Bewertung der Kreditwürdigkeit der Firmen auf dem Bond- und dem Kreditderivatemarkt. «Hier liessen sich diese Unterschiede, die teilweise 2 bis 3% betrugen, für attraktive Coupons nutzen», so Vanini.