Mit Kennzahlen ist es an der Börse so eine Sache: Wer Anfang 2009 auf defensive Werte wie Nestlé oder Novartis mit Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV) zwischen 14 und 17 gesetzt hatte, fuhr schlechter als Anleger, die sich mit Zyklikern wie Rieter oder Banken wie Credit Suisse eingedeckt hatten. Denn vor einem Gewinntief kann bei Zyklikern das KGV auch einmal astronomisch hoch werden - oder es wird ganz unbrauchbar, weil die Firma in die Verlustzone rutscht.

«Bevor sich die Frage nach der richtigen Aktienwahl stellt, muss zuerst geklärt werden, wo wir im Börsenzyklus stehen», sagt Goldman-Sachs-Analyst Chris Pidock.

Die Phase der «Verzweiflung», in welcher die Firmengewinne schrumpfen und die Aktien um durchschnittlich 25% fallen, wurde Mitte März abgeschlossen. Seit der Wende herrscht die «Hoffnungs»-Phase - die KGV steigen, und obwohl das Gewinnwachstum stag-niert, lässt sich hier mit einem durchschnittlichen Plus von 52% über die vergangenen Börsenzyklen am schnellsten Geld verdienen. Idealerweise wird diese Passage durch eine «Wachstums»-Phase abgelöst, bei der die Gewinne rascher als die KGV zulegen und die Realität mit den Erwartungen übereinstimmt. Hier steigen die Gewinne pro Aktie zwar am schnellsten, die durchschnittlichen Börsengewinne sind mit plus 11% aber vergleichsweise schwach. Schliesslich folgt die Zeit der «Optimisten», wenn die Bewertungen rascher als die Gewinne steigen, weil Letztere auf die Zukunft hochgerechnet werden.

Neues Gewicht für Indikatoren

Laut den Analysten der WestLB verhindert die «neue Normalität» der Weltwirtschaft mit niedrigen Zinsen und Wachstumsraten, die aufgrund des Schuldenabbaus unter dem Potenzial liegen, die typischen zyklischen Erholungsmuster bei Gewinnen und Margen. Dadurch erhalten viele Indikatoren, auf die sich Anleger bei ihren Entscheiden abstützen, ein anderes Gewicht.

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Stimmungsindikatoren: Hier ist die Aussagekraft eingeschränkt, weil die Schätzungen von einer sehr tiefen Basis ausgehen und nicht mit historischen Erfahrungen verglichen werden können.

Lagerindikatoren: Sie sind tückisch, denn sollte sich hier eine Trendwende abzeichnen, wäre das gegenwärtige Niveau höher als das angestrebte. Daraus geht hervor, dass die Lager als eigentlich zu voll beurteilt werden - es dürfte deshalb zu weiteren Kapazitätsreduktionen kommen.

Gewinnentwicklung: Seit diesem Jahr berichten viele zyklische Firmen zuerst über die Entwicklung von Quartal zu Quartal, um optisch schöne Umsatz- und Gewinnanstiege zu präsentieren, statt Vergleiche zum Vorjahr zu ziehen.

Branchenvergleich: Ob eine Aktie über- oder unterbewertet ist, ergibt sich oft aus dem Vergleich mit Firmen aus derselben Branche. Aber bereits vermeintlich vergleichbare Konzerne wie UBS/Credit Suisse oder Novartis/Roche sind so unterschiedlich aufgestellt, dass Unterschiede bei der Bewertung oft gute Gründe haben - wenn man näher hinblickt.

Wenn eine Firma keinen Gewinn schreibt, ziehen Experten oft die Kurs-Umsatz- oder Kurs-Cashflow-Verhältnisse heran. Diese beseitigen zwar die Schwäche des KGV und sind viel weniger manipulierbar, aber beim Kurs-Umsatz-Verhältnis werden die teilweise massiv gestiegenen Stück-kosten nicht berücksichtigt. Und das Kurs-Cashflow-Verhältnis ist zwar wichtig bei Startup-Firmen, aber auch diese Kennzahl hat viele Anleger nicht vor dem Desaster beim Platzen der Technologieblase bewahrt. Auch die DCF-Methode (Discounted Cashflow) ist nur eingeschränkt nützlich, wenn niemand weiss, wie sich die Weltwirtschaft in den kommenden zwölf Monaten entwickelt - bei der DCF-Methode gelten die Schätzungen für zwei bis vier Jahre.

Derzeit scheinen die Aktienmärkte moderat bewertet: Die im EuroStoxx-50 zusammengefassten Blue Chips aus der Eurozone sind auf Basis der Schätzungen für 2010 mit dem 11,2-Fachen der Gewinne bewertet, die Aktien des Stoxx-50, in dem auch Schweizer Global Player enthalten sind, kosten durchschnittlich das 11,3-Fache der Gewinne per 2010. Nicht berücksichtigt ist hier die Risikoprämie auf Aktien. Diese liegt mit 150 Basispunkten genau auf der Höhe des langjährigen Durchschnitts und auf einem Niveau, das für eine Phase mit hoher wirtschaftlicher Prosperität steht.

Schliesslich dürften sich die Wirtschaftszyklen verkürzen. In den letzten zehn Jahren dominierten an den Börsen wenige, lang andauernde Zyklen. Kürzere Zyklen bedeuten raschere Trendwechsel bei Bewertungen, Aktienrisikoprämien und der Volatilität. Und natürlich auch bei den etab-lierten Kennziffern für Aktien.

Analysten raten 2010 übrigens, zunächst eher offensiv und ab Frühjahr defensiv anzulegen. Damit liefert zunächst das KGV und später die Dividendenrenditen (möglichst hoch) und Volatilität (möglichst tief) die entscheidenden Anhaltspunkte.