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Konjunktur: Zweimal null gibt nicht null

Klaus W. Wellershoff, Nationalökonom

In den vergangenen 30 Jahren ist die Weltwirtschaft so schnell gewachsen ist wie nie. Die Zinsen sind von historischen Höchst- auf Tiefststände gefallen. Zumindest nominal hat uns das jedes Jahr reich

Von Klaus W. Wellershoff
am 25.01.2012

Das Jahr 1981 war ein aussergewöhnliches Jahr. Ronald Reagan wurde amerikanischer Präsident, Griechenland trat der Europäischen Gemeinschaft bei, Israel besetzte die Golanhöhen, und auf den Papst wurde ein Attentat verübt. Wirtschaftlich war 1981 ein schwieriges Jahr.

Die USA erlebten ­ihren ersten Double Dip. Sie fielen nach nur kurzem Aufschwung in eine Rezession, die letztlich zur grössten Weltrezession seit dem Zweiten Weltkrieg werden sollte. Der Auslöser war der verzweifelte Versuch der amerikanischen Notenbank, die Inflation zu bekämpfen. Diese lag 1980 bei beinahe 15 Prozent. Im Jahr 1981 erreichten die Zinsen für US-Schatzwechsel über 17 Prozent. Zehnjährige US-Staats­anleihen markierten ihre höchste Endverfallsrendite aller Zeiten am 30. September 1981 mit 15,84 Prozent.

Diese Ereignisse liegen nun 30 Jahre hinter uns. 30 Jahre, die uns geprägt haben. 30 Jahre, in denen die Weltwirtschaft so schnell gewachsen ist wie nie zuvor. 30 Jahre, in denen die Zinsen von historischen Höchstständen auf historische Tiefststände gefallen sind. Viele von uns können sich kaum an die Zeit vor den 1980er-Jahren aus beruflicher Perspektive erinnern. Fallende Zinsen sind für uns zu einem Normalzustand geworden. Tatsächlich haben die fallenden Zinsen einen grossen Anteil an der enormen Entwicklung unseres Wohlstandes gehabt – ohne dass wir uns dieses Zusammenhangs wirklich bewusst sind.

Fallende Zinsen stabilisieren die Konjunktur und schaffen Vermögen

In praktisch jedem konjunkturellen Abschwung haben wir von fallenden Zinsen profitiert. Zunächst einmal ganz einfach, weil die Kapitalmarktzinsen in Erwartung schwächeren Wachstums nachgegeben haben, was Investi­tionen und Konsum unterstützt hat. Wenn das nicht reichte, haben unsere Notenbanken mit einer Senkung der Geldmarktzinsen nachgeholfen. Empirisch betrachtet hat diese Art der Geldpolitik tatsächlich einen erheblichen Anteil daran, dass die Rezessionen seit den frühen 80er-Jahren weniger tief und weniger lang geworden sind als in den Jahren davor.

Gleichzeitig haben uns die fallenden Zinsen jedes Jahr zumindest nominal reicher gemacht. Fallende Zinsen führen nämlich zu Aufwertungsgewinnen auf unseren Anlagen. Tiefere Zinsen bedeuten tiefere Diskontfaktoren bei der Bewertung von zukünftigen Zahlungsströmen. Empirisch betrachtet ist so zu unseren laufenden Kapitalerträgen aus Zinsen, Dividenden und Mieten noch ein erheblicher Ertrag aus der höheren Bewertung der zukünftigen Zahlungsströme gekommen. Damit hatte der Zinsverfall tatsächlich einen erheblichen Anteil daran, dass die Gesamterträge der gängigen Anlagekategorien deutlich höher lagen als ihre laufenden Erträge.

Diese beiden Phänomene sind auch heute deutlich spürbar. So ist es unzweifelhaft richtig, dass die tiefen Zinsen ihren Beitrag leisten, um die teilweise anämische Konjunktur der Industrienationen zu stützen. Ebenso darf man annehmen, dass die extrem niedrigen Kapitalmarktzinsen mittlerweile so unattraktiv sind, dass die Bewertungen von Immobilien- und Aktienmärkten durch sie gestützt werden. Während das für den Augenblick eine gewisse Beruhigung erzeugt, stellt sich für den mit ­Zukunftsprojekten beschäftigten Unternehmer und natürlich auch für den Anleger die Frage, welche Implikationen die praktisch weltweit zu beobachtenden Nullzinsen für die zukünftige Entwicklung haben.

Bei Nullzinsen fehlt die Stabilisierung der Konjunktur...

Für die Konjunktur sind die Implikationen eindeutig. Bei einem erneuten Rückfall der Nachfrage wird die Geldpolitik keine Wirkung mehr entfalten können. Unter null lassen sich die Geldmarktzinsen wohl kaum senken. Daher müssen wir damit rechnen, dass der nächste Konjunktureinbruch der Weltwirtschaft stärker ausfallen wird, als wir das aus den letzten 30 Jahren gewohnt sind.

Die in einigen Währungen beobachteten negativen Zinsen auf Staatspapiere drücken denn auch mehr das Misstrauen gegenüber dem Bankensystem aus, was darauf hindeutet, dass es bei einer weiteren Verschlechterung der Weltkonjunktur sogar zu einem negativen Rückkoppelungseffekt aus den Kreditmärkten kommen kann. Tiefere Wachstumserwartungen werden wohl die Kreditwürdigkeit der Bankinstitute weiter verschlechtern, und deren Refinanzierungsbedingungen bestimmen letztlich ihre Möglichkeiten zur Kreditvergabe. Natürlich könnten auch die Zentralbanken versuchen, negative Zinsen einzuführen.

Diesem Vorhaben sind aber Grenzen gesetzt. Das allgemeine Zinsniveau kann schliesslich nicht unter null fallen, da sonst die privaten Haushalte und Unternehmen ihre Liquidität und Sparmittel in Form von Bargeld halten würden. In diesem Fall würde die Kreditversorgung der Wirtschaft vollkommen durch die Zentralbank erfolgen müssen. Das Bankensystem würde zusammenbrechen.

...und die Verteilung der künftigen Erträge wird asymmetrisch

Ein mindestens ebenso einschneidender ­Effekt ist für die Entwicklung der Finanzmärkte zu erwarten. Der Spielraum für weitere Aufwertungsgewinne aus fallenden Zinsen ist praktisch nicht mehr vorhanden. Das bedeutet, dass die zukünftigen Erträge von Finanzanlagen bestenfalls aus dem jeweils laufenden Ertrag bestehen werden. Wenn die Zinsen sogar irgendwann einmal wieder steigen, müssen wir sogar mit negativen Gesamterträgen rechnen.

Selbst in dem wohl nicht sehr wahrscheinlichen Fall anhaltend tiefer Zinsen müssen wir konstatieren, dass die Verteilung der erwarteten Erträge asymmetrisch geworden ist. Da nicht alle Anlageklassen gleich von der Zinsentwicklung abhängen, verändert sich darüber hinaus definitionsgemäss auch die Korrelation der Anlageklassen untereinander. Mit anderen Worten: Wir dürfen beim Setzen der Anlagestrategie weder historische Erträge noch deren Korrelationen als Ausgangspunkt für unsere Entscheidungen nehmen.

Zusammengefasst müssen wir also feststellen: Nullzinsen bedeuten nicht einfach tiefere Zinsen. Wir befinden uns heute in einer Situation, in der wir konjunkturpolitisch mit dem Rücken zur Wand stehen und beim nächsten Konjunktureinbruch mit einer tiefen Rezession rechnen müssen. Unsere institutionelle und private Vermögensverwaltung steht gleichzeitig vor der gewaltigen Herausforderung, neue Strategien für die Bewältigung einer Nullzinswelt zu finden. 2012 wird ein herausforderndes Jahr für unsere Entscheidungsträger. Nullzinsen auf Geld- und Kapitalmärkten bedeuten eben nicht Nulleffekte.

 

Klaus W. Wellershoff ist Chef der international tätigen Unternehmensberatung Wellershoff & Partners, Zürich, und Honorarprofessor für angewandte Volkswirtschafts­lehre an der Universität St.Gallen.

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