Es vergeht kaum eine Woche, in der die Ökonomen das Ende der Rezession nicht weiter nach hinten verlegen. Einzelne erwarten einen Aufschwung gar frühestens Ende 2010. Eine solche Rezession mit einem scharfen Abschwung, einem langen Tief und erst dann einer Erholung wird als U-förmige Rezession bezeichnet. Sie steht im Gegensatz zur V-förmigen Variante (kurz, mit starker Erholung), der W-Version mit einer Zwischenerholung sowie der L-Form. Sie stellt einen Albtraum dar, bleibt doch die Wirtschaft in diesem Fall nach dem Absturz für längere Zeit am Boden.

Rezession in U-Form erwartet

Die Derivateanalysten von Morgan Stanley erwarten jetzt ein U-Muster. Sie leiten ihre Folgerungen für Derivateanleger aus der Entwicklung der Volatilität der US-Aktienmärkte ab. Für die Volatilität ist der VIX-Index auf die S&P-500-Aktien etwa gleich wichtig wie der Dow Jones für die Blue Chips an der Wall Street. Das Gegenstück ist in der Schweiz der VSMI, der die Volatilität der SMI-Werte abbildet. Die Volatilität ist bei Hebelprodukten ein bedeutsamer Wert, der über die Preise von Calls und Puts - neben der Entwicklung des Basiswertes - mit entscheidet: Liegt die Volatilität hoch, sind die Warrants «teuer». Und auch bei vielen strukturierten Produkten ist die Volatilität wichtig: Hohe Volatilität bringt meistens attraktivere Konditionen. Die optisch hohen Coupons signalisieren dann aber auch höhere Risiken. Discount-Produkte sind deshalb für Retailanleger attraktiv, weil sie dem Emittenten Volatilität verkaufen.

«Viele Anleger haben uns gefragt, warum der VIX im letzten Herbst Rekordwerte um 85% erreichte und seither wieder deutlich gefallen ist, obwohl der Gesamtmarkt danach weiter eingebrochen ist», sagt Sivan Mahadevan, Derivateanalyst bei Morgan Stanley in New York. Auch der VSMI hat damals Rekordstände um 80% erreicht. Seit Jahresanfang schwankt der VSMI in einem engen Band um 40%. Zum Vergleich: Zwischen 2003 und 2007 lag der VSMI zwischen 12 und 18%.

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«In hoher Volatilität drückt sich immer die Unsicherheit oder ein Schock an den Märkten aus. Weil sich klar abzeichnet, dass wir eine U-förmige Rezession in den USA sehen werden, fällt diese jetzt», erklärt Mahadevan. Das widerspiegelt sich auch in den langfristigen Volatilitätskurven nach 2011. Diese dürften weiter fallen, wenn sich dann möglicherweise ein Aufschwung einstellt.

Besonders ausgeprägter Zyklus

«Normalerweise fallen Volatilitätsspitzen mit Markttiefstständen zusammen», sagt Mahadevan weiter, «die zeitliche Differenz, die wir aber heute hier sehen, liegt an einem besonders ausgeprägten Konjunkturzyklus sowie der Sorge um die Systemrisiken.» Deshalb rechnet er mit weiterhin mittleren Volatilitätsniveaus - etwa auf dem aktuellen Stand um 40%. Die Volatilitätskurve für die in Chicago gehandelten Index-Optionen weist demnach auf eine U-förmige Rezession mit einer Erholung in zwei Jahren hin. Eine raschere Erholung hätte sich bereits jetzt in weiter fallender Volatilität zeigen müssen, bei einem Depressionsszenario müsste der VIX weiterhin auf Rekordniveau stehen.

Damit bleiben die Anlageprodukte, bei denen Anleger Volatilität verkaufen, weiterhin attraktiv. Bei Long-Hebelprodukten kann eine fallende Volatilität einen Kursanstieg des Basiswertes kompensieren. Deshalb sind hier die Mini-Futures die attraktivere Wahl, weil die Volatilität praktisch keinen Einfluss auf den Kurs hat.