Ist jetzt eine gute Zeit, um Aktien zu kaufen? 
Bill Miller*: Auf alle Fälle - insbesondere, wenn man sie mit Anleihen vergleicht. Anleihen haben Aktien 30 Jahre lang abgehängt. Aber das ändert sich jetzt. Zehnjährige US-Staatsanleihen werfen nur 1,75 Prozent Rendite ab - da bringt der S&P-500 allein mit der Dividendenrendite mehr. Die US-Wirtschaft gewinnt an Fahrt, monatlich werden 200 000 neue Jobs geschaffen. Die Zinsen werden steigen und Anleihekurse fallen.

Der Tipp kommt recht spät. Wir hatten seit sieben Jahren eine Aktienrally.
Vergleichen sie die Aktienhausse mal mit dem Kursanstieg der Anleihen, der seit Jahrzehnten anhält. Staatsanleihen rentierten 1981 mit 14 Prozent. Da kommt einem die Aktienrally noch sehr zurückhaltend vor. 

Mit den niedrigen Zinsen kurbelte die US-Notenbank Fed die Wirtschaft lange Zeit an. Hat sich da mit dem billigen Geld nicht schon eine Aktienblase gebildet? 
Die quantitative Lockerung der Geldpolitik war notwendig, sie verhinderte in der Finanzkrise eine Depression. Es war sogar das ausgemachte Ziel, die Preise von Vermögenswerten zu verteuern - nur so konnten die US-Unternehmen ihre Verschuldung zurückfahren. Und was die Bewertung von Aktien betrifft: Auf Facebook, Google und Amazon hatte das billige Geld keinerlei Effekt. Die Autowerte haben sich erholt - aber die Bewertung beim Fünffachen der Gewinne ist nicht überteuert. Die Aktien sind nicht aufgeblasen. 

Ein solches Gefühl kommt einem nicht, wenn man nach Silicon Valley schaut. Dort nennen sich Start-ups Einhörner, wenn sie mehr als eine Milliarde Dollar wert sind. Der Begriff bürgerte sich ein, weil es so viele gibt. Ist das auch keine Blase? 
Da gibt es wirklich erstaunliche Übertreibungen. Die Vorreiter Facebook und Uber haben so viel Wert geschaffen, dass der Enthusiasmus auch bei anderen Firmen gross geworden ist, obwohl die vielleicht nie einen solchen Erfolg hinkriegen können. Aber sie notieren nicht an der Börse. 

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An der Börse notiert Twitter, eines der früheren Unicorns. Dort stürzte es jämmerlich ab. Sie haben sich gerade mit Twitter-Aktien eingedeckt. 
Mit 17 Dollar kommt mir der Kurs sehr günstig vor. Facebook hat nur fünfmal mehr Nutzer als Twitter, aber die 30-Fache Marktkapitalisierung. Bei Twitter gibt es viel Raum für Verbesserungen. Und falls diese nicht erreicht werden können, wird etwa von Facebook oder Google übernommen. Die Aktie kann sich verdoppeln. 

Sie schwimmen gerne gegen den Strom. So haben Sie auch eine Pharma-Aktie gekauft, von Valeant, der Betrug vorgeworfen wird, was den Hedge Fund Manager Bill Ackman beinahe Kopf und Kragen kostet. 
Das Valeant-Drama scheint endlos zu sein. Jetzt ist ungewiss, ob die Firma ihre Zahlen rechtzeitig veröffentlichen kann. Gerade hat der NYU-Professor und Bewertungs-Guru Aswath Damodaran seine Bewertung für Valeant wegen grösser Unwägbarkeiten auf 43 Dollar gesenkt - und selbst Aktien gekauft. Denn der Preis ist schon auf 30 Dollar gefallen. Ich persönlich glaube, dass er im vergangenen November mit seiner alten Bewertung von 77 Dollar richtiger gelegen hat. Vielleicht wird sich die Valeant-Aktie verdoppeln: Das Unternehmen wird überleben, indem es mehr in die eigene Forschung investiert - es muss nicht einmal frühere Zukäufe wieder abstossen. 

Sie sind derselbe aggressive Investor, der Sie vor der Krise gewesen sind. Wo nehmen Sie dieses Selbstbewusstsein her, nachdem Sie 2008 über Nacht 55 Prozent verloren haben? 
Auch dieses Jahr habe ich im ersten Quartal 35 Prozent verloren, doch auf lange Sicht habe ich immer eine Performance erzielt, die den Markt deutlich hinter sich lässt. Ich habe jede Menge Erfahrung in allen Marktlagen. Mein Denkansatz geht auf - das lässt sich beweisen. Jeder hasst Valeant und Twitter. Aber - keiner kann wissen, was der Markt tun wird. Ob man Recht hat oder nicht, findet man immer erst raus, wenn es zu spät ist. 

Nach welchen Kriterien steigen Sie bei Aktien ein? 
Dem Geldanlegen liegt ein tiefes Paradox zugrunde: Jeder weiss, dass sich mit dem diskontierten Wert des Cashflows der Wert einer Aktie am besten messen lässt. Doch diese Kennzahl nutzen nur 5 Prozent aller Anleger. 95 Prozent aller Analystenreports bewerten Aktien stattdessen anhand ihrer Gewinnschätzungen. Daraus ergeben sich ungeheure Chancen. Jeder bewertet dieselbe Information anders. Zum Beispiel hat jeder zu Amazon dieselben Zahlen vorliegen gehabt. Die meisten prophezeiten 2002, dass sie pleitegehen würde. Ich aber verstand ihr Geschäftsmodell anders - und die Aktie vervierhundertfachte sich in meinem Portfolio. 

Das kostet aber Nerven. Schauen Sie noch immer mehrmals pro Nacht nach, wie sich die Weltmärkte entwickeln? 
Das ist eine Angewohnheit aus der Finanzkrise, die ich nicht abgelegt habe. Immerhin gibt es inzwischen Tablets und Smartphones, die man auf seinen Nachtisch legen kann. Warum sollte ich auch nicht nachgucken, wenn ich ohnehin um drei Uhr nachts aufwache? Das gibt mir ein Gespür dafür, was am nächsten Tag passieren kann - auch, wenn ich meistens nicht handle. Ich bin ein langfristiger Anleger in einer kurzfristigen Welt. Das ist die Quintessenz meines Stils. 

Welche Lehre haben Sie aus 2008 gezogen? 
Ich dachte, dass ich sehr robuste Risikokontrollen eingebaut hatte - mein Team hatte Antworten auf jede Krise erarbeitet, die es nach dem Zweiten Weltkrieg gegeben hatte - und der Fehler war, dass wir nicht länger zurückgeblickt haben. Ein Gespräch mit Ben Bernanke, bevor er US-Notenbankchef wurde, hatte mich zur Überzeugung geführt, dass eine Depression heutzutage unmöglich wäre. Daran hielt ich im September 2008 eisern fest und wettete gegen eine Monsterkrise. 

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Und damit haben Sie wesentlich mehr verloren als die meisten anderen Fondsmanager. 
Es gibt zwei Arten von Krisen. Das wurde mir erst nach 2008 klar. Liquiditätsgetriebene Krisen wie 1982, 1987 - da muss man mit dem Einstieg warten, bis die Fed den Geldhahn aufdreht. Doch es gibt auch Asset- getriebene Krisen, wie 2008, wenn alle überschuldet sind. Dann kann die US-Notenbank Geld in die Wirtschaft schütten, wie sie will, die Kurse stürzen weiter ab. Erst, wenn die Regierung einen koordinierten Plan hat, kann man sich wieder in den Markt begeben. 2008 war das TARP. Erst danach hat es keine weitere Pleiten wie bei Lehman oder AIG gegeben. 

Aber hinterher ist man schlauer. Und bei der nächsten Krise wird alles anders. 
Ich fürchte, dass unsere Märkte insgesamt instabiler geworden sind. Es gibt weniger Liquidität und weniger diverse Teilnehmer am Markt. Deshalb sind die Preise in den ersten zwei Januarwochen so abgestürzt. Das Dodd-Frank-Gesetz hat die grossen Banken aus dem Marketmaking - Kauf und Verkauf der Papiere, um Liquidität in einem Wert zu schaffen - verbannt. Sie dürfen Aktien nicht mehr für ihr eigenes Buch kaufen. Ein weiteres Problem ist das intensivierte Risikomanagement bei Fondsgesellschaften, auch bei Legg Mason. Es verbietet Fonds, Aktien nachzukaufen, die gerade stark gefallen sind - die Sicherheitssysteme zwingen Anleger teilweise sogar zu verkaufen, nachdem die Kurse gefallen sind. Das verstärkt die negativen Kursausschläge. Um sich gegen den Markt positionieren zu können, muss man unabhängig sein. 

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Gibt es viele Anleger, die mit Ihnen auf die Reise gehen, ohne dass ihnen schlecht wird auf der Achterbahnfahrt? 
Der prozentuale Anteil von Menschen, die überhaupt Aktien besitzen, ist auf einem 50-Jahres-Tief. Leider kaufen die Anleger immer, wenn die Kurse gestiegen sind und verkaufen, wenn sie gefallen sind. Da kann man ihnen als Fondsmanager leider nicht helfen. Das beste Beispiel ist ein institutioneller Anleger, der 450 Millionen Dollar in meinem Fonds investiert hatte. Er verkaufte gegen meinen Rat 90 Prozent seiner Anteile im Februar, als die Performance so eingebrochen ist. Da hat er die ganze Aufwärtsbewegung seitdem verpasst. 

Kann ein Fondsmanager Anlegern nicht helfen, wenn sie nicht bereit sind, wie ein Contrarian zu denken? 
Wir müssen bei Kunden dieselbe Psychologie bekämpfen, die wir mit unserem Fonds ausnutzen. Deshalb habe ich mit eigenem Geld die Investment-Partnerschaft Miller Value Partners gegründet, die ab Juni auch externen Partnern offensteht. Hier dürfen die Kunden zwar auch ihre Gelder abziehen - aber, wenn sie das tun, dürfen sie nie wieder einsteigen. Sie werden gefeuert, wenn sie versuchen, den Markt zu timen. 

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Noch besser wäre es natürlich, wenn Sie selbst bei Ihren Fonds die extreme Volatilität in den Griff bekommen würden ... 
... daran arbeiten wir auf Hochtouren. Wir haben den Hedge Fund Seismic Venture Partners gegründet, mit 15 Millionen Dollar eigenem Geld - auch er steht ab Juni Anlegern offen. Hier nutzen wir einen Algorithmus, der aus geophysischen Erkenntnissen aus der Erdbebenvorhersage stammt und rückwirkend auch beim Aktienmarkt sehr exakte Signale gegeben hat. Diese Signale wollen wir auch für Miller Value Partners nutzen. 

Der Geophysiker Didier Sornette an der ETH in Zürich macht etwas ganz Ähnliches: Er generiert Signale für den Aktienmarkt, die er dann geheim hält, weil er Angst hat, damit den Markt zu beeinflussen. 
Das wäre doch nicht nötig. Niemand hat von ihm gehört, und selbst Warren Buffett und George Soros schaffen es nicht, den Markt zum Crashen zu bringen. Wir arbeiten mit dem kalifornischen Seismologen John Rundle von Open Hazards zusammen. Er hatte vor Jahren einen Vortrag von mir am Santa Fe Institute gehört und die Idee bekommen, dass man die Theorien über Naturkatastrophen auf die Finanzmärkte übertragen kann. Sein Modell: Es zeigt im Rückwärtstest alle sehr grossen Bewegungen am Aktienmarkt vorher an. 2008 hätte es ein Plus von 100 Prozent erwirtschaftet. 

Wie funktioniert das Modell? 
Am Aktienmarkt denkt man in Standardabweichungen, bei Naturkatastrophen aber gilt das Potenzgesetz: Auf der Richterskala zwischen eins und zehn ist zwei ein doppelt so starker Ausschlag wie eins. Je stärker die Bewegung, desto seltener ist sie. Die Erdbebenspezialisten prognostizieren Wahrscheinlichkeiten - etwa, dass das Risiko für ein Erbeben der Grösse sechs auf der Richterskala auf 60 Prozent gestiegen ist. Das übertragen wir auf die Märkte: Bewegungen um 1 Prozent gibt es ständig, eine Bewegung um 3 Prozent ist schon extrem viel seltener. Eine richtig grosse Bewegung gibt es am Aktienmarkt nur einmal in jeder Generation. 

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Wie erkennt Rundle, dass der Markt vor einem Crash steht? 
Das basiert auf der Lehre des Phasenübergangs in der Physik. Rundle sucht nach Schwellen analog dazu, wie das Wasser bei Null Grad Celsius zu Eis wird oder bei 100 Grad zu Dampf. Am Markt geht die Volatilität hoch und bringt ihn in eine Phase, in der ein Crash eher möglich ist. Wer Rundles Sig nale exakt befolgt, liegt bei 55 Prozent aller Richtungsänderungen im Markt richtig. Das ist ein riesiger Vorteil: Die Kasinos haben bei den einarmigen Banditen zum Beispiel nur einen Vorteil von 52 Prozent. Hätten wir Anfang des Jahres Rundles Signal mit unserer Anlagestrategie kombiniert, hätten wir statt 35 Prozent nur 11 Prozent verloren. 

Das Santa-Fe-Institut hat Ihnen diese Verbindung beschert. Das ist wie Ihre Alma Mater
Dem Santa Fe Institute verdanke ich schon einen guten Teil meiner Outperformance der 1990er-Jahre. Da treffen sich Wissenschaftler aus ganz verschiedenen Disziplinen und tauschen sich aus. Ich verstand früh das Gesetz der Skalenerträge durch Technologien und war bereit, Technologieaktien zu höheren Bewertungen zu kaufen als das üblich war. Der theoretische Biologe Stuart Kaufman hatte mir den Netzwerk-Effekt erklärt - deshalb kaufte ich AOL, als andere dachten, dass die Gesellschaft pleitegehen würde, weil ihre Server so oft abstürzten. Ich erkannte, dass die enorme Nachfrage, die die Server abstürzen liess, zu noch mehr Nachfrage führen würde - und verfünfzigfachte mein AOL-Investment.

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* Der 66-jährige Bill Miller blickt auf eine lange Karriere zurück. Bis 2006 schaffte er es als einziger Fondsmanager überhaupt, 15 Mal in Folge mit seinem Fonds Legg Mason Value Trust besser abzuschneiden als der S&P 500 - diesen Rekord hält er noch heute. Die miserable Performance seines Fonds während der Finanzkrise ruinierte seinen Ruf - aus dem Value Trust flossen Milliarden ab. 2011 trat er nach einem neuerlichen Verlust vom Fonds-Management zurück. Aktuell verwaltet Miller noch den Legg Mason Opportunity Trust für Legg Mason und hat mit dem Fondshaus gemeinsam das Joint Venture LMM gegründet, an dem er die Mehrheit besitzt. Hier betreut er die Fonds LMM Opportunity Equity und LMM Income Opportunity Strategy. Jetzt startet er eine neue Initiative, um die hohe Volatilität in seinen Fonds besser in den Griff zu bekommen, indem er einen Algorithmus aus der Erdbebenforschung einsetzt. Seine beiden neuen Hedge Funds, Miller Value Partner und Seismic Value Partners, gründet er komplett eigenständig unter der Firma Miller Value Partners.

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