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«Gute Gründe für europäische Aktien»

  Tina Sturzenegger

Der Europa­-Chefökonom von Goldman Sachs, Huw Pill, über die Euro-­Krise, die Aussichten der Schweiz und die Stärke der US-Wirtschaft.

Von Tim Höfinghoff
am 04.02.2015

Die Börsen erlebten zuletzt starke Turbulenzen – ist die Finanzkrise immer noch nicht ausgestanden?
Huw Pill*: Bis die Folgen von Finanzkrisen inklu­sive der Anlageblasen ausgestanden sind, dauert es. Es wurden Fortschritte erzielt, mit Blick auf die Bilanzen von Unternehmen zum Beispiel. Auch das Finanzsystem ist widerstandsfähiger geworden. Das gilt vor allem für die USA. Dort läuft die Wirtschaft wieder deut­lich besser. Hingegen hat Europa weni­ger Fortschritte gemacht, die Lage bleibt angespannt.

Mario Draghi, Chef der Europäischen Zentralbank (EZB), hat einen gigantischen Anleihekauf gestartet. Wird das die Lage in Europa verbessern?
Draghi will die langfristigen Deflations­erwartungen stabilisieren – mit anderen Worten: Er möchte sicherstellen, dass das langfristige Preisniveau mit dem Ziel der EZB, eine Inflationsrate von 2 Prozent zu erzielen, übereinstimmt. Derzeit haben wir aber eine negative Inflation, also Deflation in Europa.

Europa fürchtet sich davor. Zu Recht?
Ich denke, viele Bürger sorgen sich nicht um Deflation, solange sie in ihrer jetzi­ gen Form bleibt. Vielmehr freuen sie sich über ihre positiven Auswirkungen: Zum Beispiel sinkende Preise an der Tankstelle. Ich gehe davon aus, dass der Ölpreis niedrig bleibt. Das wird helfen, die Nachfrage in Europa oben zu halten.

Sind die Deflationssorgen übertrieben?
Deflation hat Vorteile, wenn die Preise für Güter, die man kaufen will, sinken. Allerdings kann es auch zu einer Situa tion kommen, in der wir längerfristig sinkende Löhne und damit weniger Haushaltseinkommen sehen. Die Leute sparen deutlich mehr, der Konsum sinkt, da weiter fallende Preise erwartet werden, und es kann einen Rückgang der Wirtschaftsleistung geben. Vor einer solchen Abwärtsspirale fürchten sich viele.

Wird es denn zu dieser Abwärtsspirale kommen?
Deflation bleibt das beherrschende The­ma in Europa. Die Befürchtung ist, dass sich die positive Deflation, die mit nied­rigeren Ölpreisen und dadurch höherer Kaufkraft assoziiert wird, in eine negative Inflation verwandelt, die mit fallendem Einkommen und Konsum einhergeht. Dies würde passieren, wenn die Löhne aufgrund mittelfristiger Inflationswerte deutlich unter die EZB­-Zielmarke von 2 Prozent zu sinken beginnen.

Sie haben früher für die EZB gearbeitet, wie bewerten Sie ihre Krisenarbeit?
Die EZB steht vor einer schwierigen Auf­gabe. Die Struktur der Euro­-Zone, mit ihrer einheitlichen Geldpolitik und 19 verschiedenen Ländern und Regierun­gen, ist einzigartig. Sie betreiben alle ihre eigene Fiskal­ und Strukturpolitik. Dies hat die EZB dazu gezwungen, eine zentrale Rolle bei der Unterstützung der Wirtschaft in der Euro­-Zone einzuneh­men. Und das mit konventionellen als auch unkonventionellen Massnahmen. Generell hat die EZB diese Herausforde­rung erfolgreich gemeistert. Auch wenn die Ausgestaltung und der Zeitpunkt ihrer Massnahmen durch institutionelle Zwänge eingeschränkt wurden. Aber wir erwarten wahrscheinlich auch zu viel von der EZB. Viele der Probleme in der Euro­-Zone liegen in der Starrheit von Arbeits-­ und Gütermarkt begrün­det. Die EZB hat weder das Mandat noch die Instrumente, um diese Hindernisse zu überwinden.

Was läuft schief in Europa?
Die Staatsverschuldung in vielen Län­ dern Europas ist extrem hoch und die Wirtschaftsstruktur muss reformiert und flexibler werden. Das gilt für Grie­chenland, aber auch für Frankreich, Ita­lien und Spanien. Selbst Deutschland, das nun einen ausgeglichenen Staats­ haushalt präsentiert, sollte sich nicht in Selbstgefälligkeit üben. Die Gesamtver­schuldung des deutschen Staates ist immer noch erheblich. Einige politische Enscheidungen, etwa die Einführung eines Mindestlohns und die Absenkung des Pensionseintrittsalters, werden wahrscheinlich die Arbeitsmarktleis­tung schwächen.

Der niedrige Euro-Kurs freut Europas Exporteure. Wie tief wird der Kurs zum Dollar noch sinken?
Die EZB wird den Geldhahn auflassen, während die Federal Reserve beginnen wird, die Zinsraten zu normalisieren. Bei Goldman Sachs gehen wir davon aus, dass der Euro in den nächsten zwei Jahren im Vergleich zum Dollar auf ein Niveau unterhalb der Parität fallen wird.

Die Schweizer Wirtschaft ist mit Europa eng verbunden. Wird sie Schaden nehmen, nachdem die SNB die Euro-Bindung des Frankens aufgegeben hat?
Die SNB hat durch ihre Entscheidung eine weitere echte Aufwertung des Fran kens ermöglicht. Schweizer Waren sind im Vergleich zu solchen aus der Euro­ Zone am internationalen Markt teurer geworden. Wir erwarten, dass die Schweizer Exporte – und damit die Wirt­schaftsaktivität in der Schweiz – ge­schwächt werden. Die Exporte haben zwar dem starken Franken in den ver­gangenen Jahren standgehalten. Diese weitere Aufwertung gefährdet jetzt aber die internationale Wettbewerbsfähig­keit der Schweiz.

War die Entscheidung der SNB richtig, so zu handeln?
Jede währungspolitische Entscheidung hat Vor­- und Nachteile. Dass der Fran ken nicht mehr an den Euro gebunden ist, wird dazu führen, dass die Wirt­schaftsaktivität der Schweiz geschwächt und das Deflationsrisiko kurz­ und mit­elfristig intensiviert wird. Die Bindung an den Euro aufrechtzuerhalten, hätte die SNB aber gezwungen, grosse Men­gen Euro zu kaufen, da immer mehr Kapital aus Angst vor den Massnahmen der EZB und den politischen und wirt­schaftlichen Risiken in Russland und anderswo in die Schweiz floss. Wenn die SNB nicht bereit ist, ihre Bilanz unbe­grenzt aufzustocken, um die Mittelzu­flüsse abzufedern, war der jetzt vollzo­gene Schritt unvermeidbar. Dabei macht es Sinn, die Bindung so früh wie möglich zu lösen – auch wenn es dadurch zu einer vielleicht etwas uneleganten Be­kanntmachung kam.

Wie beurteilen Sie langfristig die geldpolitischen Möglichkeiten der SNB? Wird das Mittel der Negativzinsen erfolgreich sein?
Die SNB wird wohl weiter eine schwie­rige Herausforderung darin sehen, den Wechselkurs des Frankens und die Ka­pitalzuflüsse zu kontrollieren und mit den nationalen Zielen ihrer Währungs­politik übereinzubringen. Die Negativ­zinsen mögen dabei helfen, Kapitalzuflüsse abzuhalten und einer unge­wünschten Aufwertung des Frankens Einhalt zu gebieten. Sie tragen aber auch das Risiko, den Kreditmarkt und Speku­lationsblasen im Immobilienmarkt in der Schweiz anzuheizen. Wieder eine Massnahme mit Vor- und Nachteilen. Es gibt in diesem Umfeld daher Sinn, dass die Schweizer Behörden genau solchen Exzessen im Kredit­ und Häusermarkt systematisch vorbeugen wollen.

Welches Wachstum erwarten Sie dieses Jahr für die Schweizer Wirtschaft? Und wie entwickelt sich der Frankenkurs?
Wir erwarten sicherlich schwächere wirtschaftliche Aktivität und niedrigere Inflationsraten, aber die zentralen Fol­gen dieser Effekte bleiben abzuwarten. Wir müssen neu bewerten, auf welchem Niveau sich der Franken einpendeln wird, wie gross die Überbewertung und die Folgen für die Exporte sein werden. Eine Überhitzung des Immobilienmark­tes ist ein Problem, da sie für die makro­ökonomische und finanzielle Stabilität riskant ist. Aber die zuvor genannten systematischen Massnahmen sind eine Handhabe, dies zu unterbinden.

Wie wird das globale Wirtschaftswachstum ausfallen?
Wir erwarten eine moderate Beschleu­nigung des globalen Wachstums im Jahr 2015, etwa 3,5 Prozent für das Jahr, ermöglicht vor allem durch die starke US­-Wirtschaft. Für die Schwellenländer erwarten wir weiter starke Wachstums­zahlen, obwohl China, das wichtigste Schwellenland, wohl ein bisschen lang­samer wachsen wird – ohne eine harte Landung zu erleiden. Aber die Schwel­lenländer werden sich unterschiedlich entwickeln: Ölimporteure wie etwa In­dien und die Türkei werden sich besser entwickeln als Rohstoffexporteure wie Brasilien und Russland.

Heisst das, die US-Wirtschaft wird eines der wenigen Länder sein, das solide wächst?
Ja. Wir erwarten, dass die USA, getrieben durch den starken Konsum, beständig wachsen werden. Der Immobilienmarkt sollte das Wachstum auch unterstützen können, nachdem die Nachwirkungen der Spekulationsblase abgearbeitet sind und der Finanzsektor wieder bereit ist, Hypotheken bereitzustellen.

Wann wird die Fed die Zinsen erhöhen?
Wir gehen davon aus, dass die Fed im September die Zinsen erhöhen wird. Damit liegen wir etwas später in unserer Erwartung als der Durchschnitt. Das liegt an unserer Annahme, dass die Inflation in den USA niedriger ausfallen wird als von vielen erwartet: Nicht nur wegen der niedrigen Ölpreise, sondern auch, weil der Arbeitsmarkt noch auf das Lohnwachstum drückt.

Ein Mittel gegen die Finanzkrise waren extrem niedrige Zinsen. Wie lange wird die Niedrigzinsphase noch anhalten?
In der Euro-­Zone werden die Zinsen die­ses Jahr, aber auch in den nächsten drei und vier Jahren nicht ansteigen. Kurz­ um: Die Zinsen bleiben noch lange nied­rig. Auch die Inflation wird in Europa noch niedrig bleiben. Ausserdem sind die strukturellen Probleme in der Euro­-Zone noch lange nicht behoben. Die EZB hat ein Interesse, die Zinsen tief zu hal­ten. Das unterstützt den Aufschwung in Europa und hilft den Krisenländern, ihre Schuldenlast abzutragen.


Was haben Aktienanleger zu erwarten?
Unser Makroausblick für Europa ist nicht sehr stark, wir erwarten also kein überdurchschnittlich hohes Wachstum in Europa. Das bedeutet keinen grossen Schub für Unternehmensgewinne in Europa. Allerdings gibt es gute Gründe, dass sich europäische Aktien gut ent­wickeln sollten.


Welche sind das?
Börsenotierte Firmen in Europa erzie­len rund 50 Prozent ihres Umsatzes ausserhalb Europas, das heisst sie agie­ren international und profitieren vom weltweiten Wachstum. Der schwache Euro hilft ihnen dabei noch. Zum Ver­gleich: US­-börsennotierte Firmen erzie­len rund 80 Prozent ihres Umsatzes in den USA. Wenn wir davon ausgehen, dass sich die Weltwirtschaft dieses Jahr verbessert, sollten börsennotierte Fir men aus Europa am Aktienmarkt besser abschneiden als die europäische Wirt­schaft insgesamt. Ein weiterer Grund ist, dass die EZB-­Entscheidung die Bilanzen der Firmen in der Euro­-Zone durch die Fortsetzung der Politik des billigen Geldes entlastet und Anleger wieder verstärkt auf risikoreichere An­lagen wie Aktien setzen sollten. Ebenso wird die Risikoprämie für europäische Aktien abnehmen, wenn sich die In­flationserwartungen stabilisieren. Aus Sicht eines internationalen Investors ist natürlich zu sagen, dass der US­-Aktien­markt besser abschneiden wird als Ak­tien in Europa.


Was ist mit den Anleihemärkten? Mittlerweile liegen zum Beispiel zehnjährige Schweizer Staatsanleihen im negativen Bereich. Investoren müssen Geld zahlen, wenn Sie dem Staat Geld leihen.
Sollten wir eine gewisse Stabilisierung der Wirtschaft, ein wiedererstarktes Wachstum und Inflationswerte näher am normalen Niveau sehen, können wir davon ausgehen, dass Anleiherenditen wieder steigen. Auch die Fed wird, wenn sie beginnt die Zinsen über die nächsten 12 bis 18 Monate wieder anzuheben, die Anleihemärkte beeinflussen. Je mehr es aber danach aussieht, dass der De­flationsdruck in den entwickelten Volks­wirtschaften bestehen bleibt, desto länger werden die wichtigsten Zentral­banken damit warten, die Zinsen wieder anzuheben. Entsprechend lange werden die Anleiherenditen niedrig bleiben. Diejenigen, die von steigenden Anleihe­renditen ausgegangen sind, wurden bereits letztes Jahr enttäuscht, beson­ders in Europa. Und die letzten Ent­scheidungen der EZB und der SNB sprechen eher für einen schwierigen Anleihemarkt.

* Huw Pill  arbeitet als Europa-Chefökonom bei der Investmentbank Goldman Sachs. Bevor Pill bei Goldman Sachs im Jahr 2011 einstieg, war er bei der Europäischen Zentralbank (EZB) beschäftigt. Dort war er stellvertretender Generaldirektor der Research-Abtei- lung sowie Leiter der Abteilung für Geldpolitik.

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