Wenn es nur noch Niedrigzinsen und vielfach sogar Negativzinsen gibt: Was sagt das über den Zustand des Finanzsystems aus?
Andreas Höfert*: Es zeigt, wie stark die Notenbanken den Markt beeinflussen. Die Expansion der Geldmenge ist sehr gross. Nur die Notenbanken halten das Finanzsystem noch in den Angeln. Sie sind die letzte Instanz.

Im Kapitalismus ist der Zins der Preis des Geldes. Sind negative Zinsen ein Zeichen für das Ende des Kapitalismus?
Wir Ökonomen haben keine Ahnung, was negative Zinsen bedeuten. Wir tappen im Dunkeln. Jeder, der etwas anderes erzählt, redet Humbug. Es gibt keine Theorie und keine Erfahrung mit negativen Zinsen. Daher können wir nur spekulieren über die derzeitige Lage. Die Ursache der negativen Zinsen ist aber sicher beim Verhalten der Zentralbanken zu suchen. Andere Thesen lauten, wir befänden uns in einer Dauerdeflation, daher seien die Zinsen bei null. Doch daran glaube ich nicht.

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Das klingt alles nicht sehr beruhigend.
Das stimmt. Das Vertrauen in die Zentralbanken ist letztlich auch das Vertrauen in unser Geld.

Viele Staatsanleihen haben mittlerweile eine negative Rendite. Das heisst, Anleger zahlen, um dem Staat Geld zu leihen. Macht das Sinn?
Es verwundert schon sehr, warum Anleger dies tun. Zum einen kann es daran liegen, dass Investoren Obligationen in ihrem Portfolio halten müssen – wie etwa Pensionskassen oder Banken. Sie erleben eine finanzielle Repression, denn die negative Rendite ist nichts anderes als eine Besteuerung. Zum anderen kann es sein, dass Anleger hoffen, ihre Investition teurer weiterzuverkaufen. Ich frage mich allerdings, ob man – vor allem mit Blick auf den zweiten Anlegertyp – im Obligationenmarkt nicht schon eine spekulative Blase hat. Denn mittlerweile haben 70 Prozent aller Obligationen der entwickelten Länder auf der Welt negative reale Renditen und 10 Prozent haben negative nominale Renditen.

Kann das langfristig gut gehen?
Ich denke nicht. Aber mit Blick auf andere Blasen wie im US-Immobilienmarkt im Jahr 2007 weiss man nie genau, wann eine platzt – bis zu dem Zeitpunkt, an dem der Schaden entstanden ist.

In Europa will die Europäische Zentralbank (EZB) die Krise bekämpfen und kauft kräftig Anleihen. Wird die EZB erfolgreich sein und die Inflationsrate erhöhen?
Europas Wirtschaft läuft gut, daher sollte es meines Erachtens dieses Jahr eine Wende in den Inflationserwartungen geben und die EZB entsprechend Erfolg haben. Seltsam ist nur, dass die EZB Schwierigkeiten hat, die Staatsanleihen zu finden, die sie aufkaufen will. Denn die Banken wollen solche Anlagen derzeit nicht abstossen, weil sie zum eher soliden Kapital gehören. Hingegen hatte damals die Fed in den USA keine Nöte, jeden Monat Papiere im Wert von 80 Milliarden Dollar zu kaufen.

Wird Griechenland in der Euro-Zone bleiben?
Die Wahrscheinlichkeit eines «Grexit» dieses Jahr liegt bei 20 bis 30 Prozent. Wahrscheinlich ist hingegen, dass es zu einem Schuldenverzug Griechenlands kommt. Das heisst aber nicht, dass es dann auch einen «Grexit» gibt. Die Börsen könnten nach einem «Grexit» bis zu 15 Prozent verlieren. Entscheidender wäre aber, dass die Renditen der Staatsanleihen von Ländern in Kerneuropa und der Peripherie wieder stark auseinanderklaffen würden. Mit einer Form der Ansteckung in Europa wäre also zu rechnen.

Mit Blick auf Schweizer Anleger: Was ist schlimmer – die Frankenstärke oder die Negativzinsen?
Kurzfristig ist für die Schweizer Wirtschaft und entsprechend für die Anleger sicherlich die Frankenstärke das grössere Problem. In den kommenden Monaten dürfte die Arbeitslosigkeit hierzulande steigen. Exportunternehmen werden unter Stress geraten. Langfristig haben allerdings wegen des Negativzinses die Pensionskassen und die Banken Schwierigkeiten, ihre Zinsrisiken abzusichern. Das könnte zu Verwerfungen führen, wenn die Zinsen mal wieder steigen. Ausserdem entstehen durch Negativzinsen viele Unwägbarkeiten, die Sorgen bereiten.

Wird der Franken weiter an Wert gewinnen? Welche Möglichkeiten hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) gegenzusteuern?
Der Franken dürfte zum Euro nicht noch viel weiter aufwerten. Sollte es dennoch dazu kommen, könnte die SNB die Negativzinsen noch tiefer drücken. Ich bezweifle aber, dass sie damit Erfolg hätte.

Müssen Privatanleger damit rechnen, ebenfalls Strafzinsen zu zahlen?
Sollte die SNB noch tiefere Negativzinsen einführen, wäre die Limitierung des Bargeldbezugs eine mögliche Folge, weil sonst jeder Anleger lieber Bargeld horten würde, statt es auf der Bank zu lassen.

Wie hoch ist die Gefahr eines Rückschlages am Aktienmarkt?
Es wird irgendwann einen Rückschlag geben, aber ich mache mir weniger Sorgen um den Aktienmarkt als um den Obliga-tionenmarkt. Wenn die Börse um 10 bis 30 Prozent nachgeben sollte, wären Aktien wieder enorm attraktiv. Die Bewertung von Aktien ist zwar stark gestiegen. Wenn ich aber als Anleger die Wahl zwischen einer Aktie mit einer Dividendenrendite und Obligationen, bei denen ich draufzahle, habe, dann ist die Entscheidung zugunsten der Aktie schnell gefallen.

Wird die Fed im Herbst die Zinsen erhöhen?
Ich kann nicht erkennen, dass es der US-Wirtschaft schlecht geht. Das bedeutet, dass die Fed die Zinsen noch in diesem Jahr erhöhen sollte. Solch ein Schritt würde auch nicht die US-Konjunktur abwürgen. Das Land wird weiter stark wachsen, das gilt auch für Länder wie Grossbritannien und Deutschland. Dies kann man von der Schweiz dieses Jahr allerdings nicht sagen.

* Andreas Höfert ist seit 2009 Chefökonom bei UBS Wealth Management. Er hat an der Universität von St. Gallen in internationaler Makroökonomik und Ökonometrie promoviert. Höfert arbeitet seit 1999 für die UBS.

Das Interview mit Andreas Höfert erschien zunächst in «Millionär», dem Anlegermagazin der «Handelszeitung».