1. Home
  2. Invest
  3. SNB: Zwei Szenarien für die Schweizerische Geldpolitik

Nationalbank
Zwei Szenarien für die Schweizerische Geldpolitik

SNB-Präsident Jordan: Kann ­entspannter über die Geldpolitik sprechen als früher.Quelle: Keystone

Der Euro ist wieder erstarkt. Nun muss SNB-Chef Jordan den richtigen Zeitpunkt finden, um die Zinsen zu erhöhen. Er braucht Geduld.

Von Simon Schmid
04.12.2017

Sind die Mikrofone aus, gibt sich Thomas Jordan gern jovial. Er gibt dann Anekdoten zum Besten, bevorzugt aus dem Haushaltsbereich: etwa von jenem Tag, als er einen Mixer per Post geliefert bekam – und im Paket zu seiner Ver­blüffung ein Vollgeld-Flugblatt fand.

Doch vor laufender Kamera hält sich Jordan jeweils strikt ans Protokoll. Seit fast drei Jahren lautet dieses unverändert: Festhalten am Negativzins, um den Franken zu schwächen, und bei Bedarf Interventionen am Devisenmarkt. Mit dieser Wortwahl beschrieb die SNB ihre Politik letztmals im September und dieselben Sätze dürften auch in zwei Wochen fallen, wenn das dreiköpfige Direktorium an seiner Jahresend-Pressekonferenz auftritt.

Gleichwohl ist der 14. Dezember ein spannender Termin. Denn erstmals seit der Finanzkrise vor einem Jahrzehnt rückt eine freie Geldpolitik für die SNB wieder in den Bereich des Möglichen. Lange ordnete sich jeweils alles einem Faktor unter: dem Wechselkurs. Nun fällt diese Restriktion nach und nach weg. Das Ende der Krise öffnet Spielraum, um wieder eigene Szenarien zu entwickeln – vor allem bei der Gestaltung der Zinsen.

Szenario 1: Warten, bis die EZB handelt

Wie sehen solche Szenarien aus? Die ­sicherste Strategie, die Jordan mit der SNB fahren kann, ist jene des Zuwartens. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat diesen Herbst angekündigt, ihre Anleihenkäufe bis September 2018 fortzusetzen – falls es die Lage erfordert sogar noch länger. Eine erste Zinserhöhung stünde bei der EZB ­somit frühestens 2019 an. Hält auch die SNB bis dahin mit den Zinsen still, so kann beim Wechselkurs wenig schiefgehen.

Ein wichtiger Grund dafür ist die so­genannte Zinsdifferenz zwischen Geldmarktanlagen in Euro und solchen in Franken. Diese Differenz war vor dem Frankenschock auf nahezu null Prozent gesunken, was Geldflüsse in den Franken auslöste. Aktuell liegt der Leitzins in der Euro-Zone bei –0,4 Prozent und in der Schweiz bei –0,75 Prozent. Anleger haben also Anreize, kurzfristige Gelder nicht in der Schweiz zu parkieren. Eine baldige Zinserhöhung durch die SNB würde den Anreiz jedoch zunichte machen.

Anzeige

Wartet die Nationalbank mit Handeln zu, so provoziert sie sicher keine erneute Aufwertung. Die Schweizer Wirtschaft hätte Zeit zum Atmen: Exporteure würden bessere Margen einfahren, sie könnten vom Aufschwung in Europa profitieren. Dort hat inzwischen eine Eigendynamik aus höherem Wachstum und sinkender Arbeitslosigkeit eingesetzt, die noch lange für Schub sorgen könnte. Die Wende hinauszuzögern, hiesse auch, hiesigen Bauinvestoren und Immobilienkäufern die Angst vor einem scharfen Zinsanstieg zu nehmen. So liesse sich vermeiden, dass der Markt hart landet.

Würde der Schweizer Franken in diesem Szenario plötzlich zu schwach – mit Euro-Kursen von 1,30 Franken und mehr – so könnte die Nationalbank dem mit Euro-Verkäufen entgegenwirken. Damit würde nebenbei auch die Bilanz verkleinert, die nunmehr über 100 Prozent des BIP gross ist. Mit den Verkäufen würden Gewinne auf den Euro-Beständen realisiert.

Szenario 2: Die Initiative ergreifen

Zuwarten ist jedoch nicht die einzige Option. Die SNB könnte die Zinsen auch früher anheben: im Verlauf des nächsten Jahres, sobald das Ende des Quantitative-Easing-Programms der EZB besiegelt und am Finanzmarkt verdaut ist. Mit diesem Vorgehen würde sich die SNB vor allem bei den hiesigen Geschäftsbanken beliebt machen. Sie hassen nichts so sehr wie die Negativzinsen, die sie seit Dezember 2014 der Nationalbank bezahlen müssen. Je rascher die Leitzinsen wieder steigen, desto besser würden ihre Ertragsaussichten.

Nichtnegative Leitzinsen würden aber auch der gesamtwirtschaftlichen Situation besser entsprechen. Die Schweiz steckt in einem Strukturwandel, nicht in einer Rezession. Die ultratiefen Zinsen braucht es aus binnenwirtschaftlicher Sicht nicht. Dafür spricht auch eine bekannte Regel für Zentralbanken: die sogenannte Taylor-Regel. Sie wird in der Praxis zwar selten eins zu eins angewandt, gibt Notenbanken aber trotzdem eine nützliche Richtschnur zur Festlegung der Zinsen. Die «Handelszeitung» hat kürzlich eine Variante dieser Regel vorgestellt, die exakt auf die Wirtschaft in der Schweiz kalibriert ist. Gemäss dieser Regel müssten die Leitzinsen heute bereits bei null Prozent stehen. Mitte 2018 wäre dann ein Wert von 0,5 Prozent angezeigt.

Folgt die SNB dieser Regel, ergibt sich allerdings ein Problem: die Zinsdifferenz zum Euro verringert sich oder kehrt sich sogar um – zugunsten des Frankens statt des Euros. Diese Konstellation ist historisch sehr selten und hätte wohl Aufwertungsdruck auf den Franken zur Folge. Die SNB würde ihre aufgehäuften Euros und Dollars unter diesen Umständen vorerst nicht los. Ihre Gewinne wären weiterhin höheren Schwankungen ausgesetzt.

Die Entscheidung erfordert Geduld

Was tun? Das geringste Gewicht dürfte die Bilanz haben. Ihr Abbau wird in Zukunft kaum mit Euro-Verkäufen forciert. Wenn die SNB nicht in Extremsituationen wie im Januar 2015 steckt, ordnet sie ihre Aktivität am Devisenmarkt eigentlich den Erfordernissen der Realwirtschaft unter.
So dürften die nächsten Wirtschafts­daten eine grosse Rolle spielen. Eine Wende einzuleiten, braucht Mut. Die SNB muss sich ihrer Sache also sicher sein: Zwei, drei oder vier Quartale robustes Wachstum müssten sich einstellen. Robust waren bis anhin aber nur die Stimmungsbarometer.
Ob der Aufschwung nachhaltig ist, wird sich erst im Verlauf von 2018 weisen.

Klar ist jedoch, dass die SNB die Wende nicht ewig hinausschieben wird. Bereits vor drei Monaten sagten ihre Ökonomen bei unveränderten Zinsen fürs Jahr 2020 eine Inflation von knapp 2 Prozent voraus. Dieses Mal dürfte die Inflation am Ende des Prognosehorizonts gar übers Zielband von 0 bis 2 Prozent hinausschiessen. Dies war in der Vergangenheit ein Signal, dass die Politik über kurz oder lang gestrafft wird, um Inflation im Keim zu ersticken.

Fraglich ist, ob das auch in Zukunft so sein wird. Die Preise haben sich in letzter Zeit schwach entwickelt: Nicht Inflation, sondern Deflation war die Regel. Über die letzten sieben Jahre lag die Teuerung der Konsumentenpreise durchschnittlich bei –0,2 Prozent. Normal wäre eine mittlere Teuerung von knapp 1 Prozent, so wie in den 14 Jahren davor. Derzeit liegt die Teuerung bei 0,7 Prozent. Höhere Infla­tionsraten wären in der Mehrjahresper­spektive somit nicht ganz abwegig.

Gesprächsstoff ist also gegeben, wenn sich die SNB-Direktion in 14 Tagen den Medien stellt. Geduld ist gefragt: Sich ganz aus der Deckung zu wagen, wäre von ­Thomas Jordan derzeit unklug. Die SNB wird sich noch kaum in die Karten blicken lassen: Der Euro hat sich erst kürzlich gefestigt, er notiert bei 1,17 Franken und bleibt hoch bewertet (siehe Grafik). Jedes unbedachte Wort könnte zur Gegenbewegung führen.

Trotzdem kann er freier sprechen als auch schon. An einem Dinner mit japanischen Gästen pries der SNB-Präsident kürzlich einen programmierbaren Reiskocher – als Symbol für Tradition und Moderne in der ­dortigen Wirtschaft. Wer weiss: Vielleicht kommt Jordan auch bei der Geldpolitik noch richtig in Erzähl­stimmung.