Am 19. Juni, dem nächsten «grossen» Verfallstag von Aktien- und Indexoptionen sowie Futures, werden 670000 Verkaufsoptionen auf VW-Aktien fällig - und damit die Zukunft von Porsche und VW festgesetzt. Jede Put-Option berechtigt zum Verkauf von 100 VW-Aktien. Diese Optionen entsprechen 23% des Aktienkapitals von VW. Weil sich die Gegenseite zwecks Risikobegrenzung mit Aktien eindecken musste, kam es bei VW zu den Kurskapriolen im letzten Oktober.

Niemand weiss, ob Porsche die VW-Aktien «nur» kaufen darf oder kaufen muss. Die verzweifelte Suche der Autobauer spricht eher für eine Kaufpflicht, weil man - aus Sicht von Porsche - Kaufoptionen zwar verfallen lassen kann, aber wenn Put-Optionen im Spiel sind, die von Porsche verkauft worden sind, dann muss Porsche diese Aktien übernehmen. Je tiefer die VW-Aktie am 19. Juni notiert, desto teurer wird die Sache für Porsche.

Indiz für Verkauf von Puts

Max Warburton, Analyst bei Bernstein, hatte sich bereits Ende letzten Jahres die Mühe gemacht, mit den wichtigsten Eckdaten auf dem Geschäftsbericht die Optionsstrategie zu rekonstruieren. Porsche habe einerseits Deep-in- the-Money-Calls zu einem Durchschnittspreis von 180 Euro pro VW-Aktie gekauft, woraus sich ein Kaufpreis von rund 5 Mrd Euro errechnet. Solche Deep-in-the-Money-Calls sind relativ risikoarm - sie machen die Bewegung des Basiswertes leicht verstärkt mit.

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Aus dem Kleingedruckten der Porsche-Zahlen geht zudem hervor, dass Porsche seine Optionsverpflichtungen 2008 erhöht und Umsatz damit generiert hat, ohne dass weitere Kosten entstanden sind. Das ist das oft übersehene starke Indiz für den Verkauf von Put-Optionen auf die VW-Aktie. Eine solche Strategie verfolgen grosse institutionelle Anleger, welche die Gesamtperformance ihres Depots verbessern. Wenn die Puts nicht ausgeübt werden, erhält der Verkäufer der Puts die Prämien beim Verkauf. Wenn sie ausgeübt werden, verringern diese Prämien die Kursverluste - und die Performance des Portefeuille des Put-Verkäufers ist besser als beim Basiswert. Aus den Nominalverpflichtungen von Porsche, die bei 31 Mrd Euro liegen, lässt sich berechnen, dass Porsche für 52% der VW-Aktien Put-Optionen verkauft hat.

Werden Optionen ausgeübt?

Porsche hat nun das gleiche Problem wie jeder Put-Verkäufer: Was ist, wenn die Optionen ausgeübt werden? Warburton geht davon aus, dass es sich Porsche nicht leisten könnte, VW-Aktien für 215 Euro zu kaufen, um Put-Verpflichtungen zu erfüllen. Vielmehr würde Porsche die Calls ausüben, um Aktien für rund 70 Euro zu kaufen. Das Risiko scheint kontrollierbar, weil der kleine Free Float die Ausübung weniger wahrscheinlich macht. Porsche-Anleger sehen dem 19. Juni daher skeptisch entgegen.

Fundamental hat sich laut den Analysten von CA Chevreux das Chancen-Risiko-Profil für Porsche verbessert: Wenn es zu einem Zusammenschluss mit VW kommen sollte, dürften Porsche-Aktionäre mit minimal 42 Euro, eher aber mit 66 Euro pro Aktie abgefunden werden. Allein der Wert der VW-Beteiligung repräsentiert 50 Euro pro Porsche-Aktie. «Und wenn Porsche unabhängig bleiben sollte, erneuern wir unser altes Kursziel bei 99 Euro», so die Analysten - obwohl sie mit einem Rückgang des Gewinns pro Aktie von 13.25 auf 9.50 Euro zwischen dem laufenden und dem nächsten Fiskaljahr rechnen.