Banken schlagen sich mit der Basel-III-Regulierung herum, bei den Versicherungen nennt sich das neue Regulierungswerk Solvency II. Kernpunkt der europaweiten Regulierung ist eine ausreichende Kapitalisierung und Standards für das Risikomanagement. Anders als bei Banken, die bis 2019 Zeit für die Einführung haben, tritt Solvency II im November 2012 in Kraft. Schon im Januar 2011 wird in der Schweiz der «Swiss Solvency Test» SST verbindlich, der viele Parallelen zu Solvency II hat.

Was bei Banken die Kapitalisierung, ist bei Versicherungen die Solvabilität («Solvency»). Das sind die Mittel, die eine Versicherung bereitstellen muss, um die laufenden Verpflichtungen zu decken. Bei Erstversicherern wird eine Quote von 170 bis 190% empfohlen. Wer unter 150% liegt, gilt als knapp, wer über 200% aufweist, als überkapitalisiert (und sollte besser Geld an die Aktionäre oder Policenkäufer ausschütten). Solvency II basiert auf Marktpreisen, weil Versicherungen ihre Anlagen vor allem in Form von handelbaren Wertpapieren tätigen. Banken halten viele nicht handelbare Kredite und weitere Anlagen ohne täglich ermittelte Marktpreise. Und Solvency II deckt im Gegensatz zu Basel III auch die Risiken bei den typischen Verpflichtungen von Versicherungen (Langlebigkeit, Mortalität, Morbidität, Reserven) breiter ab. Swiss Re und Zurich haben gegenüber Analysten bereits durchblicken lassen, dass sie mehr als ausreichend Kapital halten, um SST zu erfüllen.

Für Anleger ändert sich einiges

Für Anleger ändert sich durch Solvency II einiges. Sie werden laut Spencer Horgan, Analyst bei der Deutschen Bank, mehr auf die Qualität der Gewinne achten müssen, sprich, ob diese mit niedrigen oder hohen Risiken erreicht wurden. Zudem dürfte auch der Unterscheidung zwischen Anlegegewinnen und operativen Gewinnen ein höheres Gewicht zukommen. Versicherungen werden deshalb eher Produkte fördern, die mit weniger Kapital unterlegt werden müssen. Schliesslich dürften die Kapitalpuffer noch aufgestockt werden, auch wenn die Versicherungen, laut Horgan, kaum neues Kapital benötigen. Durch die neuen Regelungen werden die Kennziffer für das Kurs-Gewinn-Verhältnis leicht steigen und die Kurs-Buchwert-Zahlen zurückgehen.

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Die Profiteure der neuen Regeln

Zu den Profiteuren von Solvency-II zählen Versicherungen, die eine hohe Flexibilität bei ihren Anlagen zeigen, Risiken breit streuen und gut kapitalisiert sind. Swiss Life (KGV 7) ist laut Horgan ein Musterbeispiel einer hohen Flexibilität, weil man im Frühling riskante Anlagen verkauft und Staatsanleihen gekauft hatte. Dadurch kann Swiss Life das Kapital - wenn auch bei niedrigen Zinsen - schonen. Allerdings wird Swiss Life von den Analysten der Deutschen Bank lediglich mit «Halten» eingestuft, weil sich für das Lebensversicherungsgeschäft generell die Rahmenbedingungen verschlechtert haben.

Zu den Versicherungen mit einer breiten Basis zählt auch Zurich (KGV 8,9). Der Konzern hat den Aufbau seines Hubs in Irland praktisch abgeschlossen. Nun werden Versicherungsverträge in den verschiedenen Ländern, die praktisch als «Filialen» arbeiten, abgeschlossen. «Das ist in Hinblick auf Solvency II eine sehr effiziente Struktur», heisst es von den Analysten der Deutschen Bank. Zurich gilt hier - noch vor Allianz - als Top-Empfehlung, Bâloise dagegen mit einem KGV von 10 als eher teuer.

Schliesslich gibt es Versicherungen, die konsolidieren, um ihre Risiken breiter zu streuen und den Solvency-II-Regelungen besser zu entsprechen. Dazu gehört auch Swiss Re (KGV 6,9). Doch gilt die ganze Rückversicherungsbranche aufgrund des Preisdrucks als unattraktiv - und so werden Swiss Re wie auch die Konkurrenten Munich Re und Hannover Re lediglich mit einem «Halten» bewertet, obwohl Solvency II kurzfristig aufgrund der mit Rückversicherungsverträgen erzielbaren Risikodiversifizierung zu einer gewissen Nachfragebelebung führen könnte.