Im Hinblick auf die Asset Allocation ergeben sich folgende wirtschaftlichen Prognosen für das Jahr 2019: Die Massnahmen der Zentralbank werden das Wechselspiel von Angebot und Nachfrage im Anleihebereich insofern verändern, als die Anleger ihre Portfolios künftig noch besser gegen Laufzeitrisiken absichern müssen. Die zu erwartenden Erträge aus Aktien und anderen Risiko-Anlagen werden positiv bleiben, sich jedoch auf einem niedrigeren Niveau bewegen. Die Anlagemöglichkeiten werden sich verschieben. Sie sind künftig weniger klar, dafür eher marktübergreifend und am relativen Wert ausgerichtet.

Es hat sich gezeigt, dass 2018 ein Übergangsjahr war, das alles in allem unter dem Motto «Adieu goldene Mitte, hallo Volatilität» stand. Nächstes Jahr wird die Gesamtsituation noch schwieriger, da diese einst stabilisierenden Elemente den wachstumsorientierten Vermögenswerten künftig eher im Wege stehen. Darüber hinaus wird die geldpolitische Normalisierung dazu führen, dass das globale Wachstum nach Jahren konjunktureller Verbesserung erstmals das vorhandene Potenzial nur halten oder gar nicht voll ausschöpfen wird. Dies wird Fragen zur Dauer des Zyklus und zur maximalen Profitabilität aufwerfen.

Auch wenn für die kommenden Quartale keine Rezession vorhergesagt wird, könnte sich die Risikobilanz im Jahr 2019 doch deutlich verschlechtern. Die Portfolios müssen also darauf vorbereitet werden, den Sturm möglichst unbeschadet zu überstehen.

Zeit für Korrekturen

Die Kombination aus höheren Gehältern aufgrund der Arbeitskräfteverknappung und höherer Inputpreise hat in den vergangenen beiden Jahren auch die Preise für die Verbraucher in die Höhe getrieben und die Inflationsprognosen befeuert. Dieser wachsende Inflationsdruck dürfte die Renditen für langfristige Anlagen in den nächsten Monaten steigen lassen. Im aktuellen Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank liegen die Renditen für Bonds aus den USA und Kanada im Rahmen der historischen Durchschnittswerte. Staats- und Bundesanleihen jedoch sind gegenüber den Vergleichsdaten der Markthistorie gesunken.

Diese Verzögerung der Normalisierung lässt sich zwar durch die Unwägbarkeiten im Zusammenhang mit dem Brexit und die Lage in Italien erklären, dennoch könnte man den Standpunkt vertreten, dass Korrekturen erforderlich sind, und dass die europäische Zentralbank die Zinsen 2019 wahrscheinlich erhöhen wird, nachdem sie 2018 den Asset-Kauf beendet hat. Auch könnte die Bank of England (BoE) ihre Geldpolitik nach Abschluss des Brexits normalisieren.

Die Kombination aus höheren Zinsen und steigenden Produktionskosten wird die Profitabilität der Unternehmen schwer belasten. Die Gewinnspanne der US-Unternehmen hat sich bei höheren Löhnen und Gehältern immer schon verringert. Steigen die Löhne wieder auf das Vorkrisen-Niveau und erhöhen sich damit um 3,5 Prozent im Vergleich zum Vorjahr, wird dies die Margen und die Profitabilität schmälern.

Für das Jahr 2019 rechnen Analysten derzeit bei US-Unternehmen mit einem Ergebniswachstum von rund 8 Prozent, was wohl etwas optimistisch ist, wenn man bedenkt, dass das Ergebniswachstum seit 1980 im Jahresdurchschnitt bei 7 Prozent lag. Ausserdem haben die Analysten ganz klar die Tendenz, ihre Gewinnerwartungen im Laufe der Zeit nach unten zu korrigieren, was ebenfalls auf eine mögliche Enttäuschung hinweist

Entwickelte Ökonomien schwächeln

Jedoch ist die Lage in den einzelnen Ländern keineswegs gleich. Korrekturen nach unten sind in erster Linie für entwickelte ökonomische Systeme wie die USA, Europa und Japan angesagt, da diese Staaten 2019 mit höheren Zinsen, höheren Kosten und einem etwas geringeren nominalen Wachstum zu kämpfen haben werden.

Andererseits erscheint uns die aktuelle Bewertung der Schwellenmärkte, für die nur ein geringes Ergebniswachstum prognostiziert wird, zu pessimistisch angesichts der Tatsache, dass das durchschnittliche nominale BIP-Wachstum in diesen Volkswirtschaften wahrscheinlich über 6 Prozent liegen wird. Gleichzeitig hat die Abwertung ihrer Währungen gegenüber denen der entwickelten Märkte die Gewinnspannen wieder flexibilisiert.

Die Fed darf man nicht bekämpfen – und auch keine andere Notenbank

Diese weithin bekannte Weisheit war noch nie so wahr wie in den letzten zehn Jahren. Die Marktteilnehmer haben die Fähigkeit der Zentralbanken, die Zinsen noch weiter zu senken, immer unterschätzt. Dasselbe gilt in letzter Zeit für deren Bereitschaft, das Zinsniveau wieder auf ein neutrales, wenn nicht gar «normales» Niveau zu anheben. Weil die Investoren Erstere falsch eingeschätzt hatten, kamen sie auf den Anleihemärkten zu kurz. Doch wer Letztere falsch einschätzt, schädigt seine Portfolios direkt durch die steigenden Zinsen und indirekt aufgrund des Entzugs von grossen Mengen an Liquidität, und weil Selbstzufriedenheit und Risikobereitschaft ein Ende nehmen.

2018 war im Hinblick auf die Massnahmen der Notenbanken ein Übergangsjahr. Der Asset-Kauf in Europa wurde beendet, die Zinsen in Grossbritannien oder Kanada stiegen schrittweise an, und in den USA wurde eine Bilanz-Abwicklung mit einem starken Zinsanstieg kombiniert.

2019 wird die Geldverknappung durch die wichtigsten Zentralbanken zeitgleich mit einer beginnenden globalen Reduzierung der Bilanzsummen ablaufen. Dies wird das Wechselspiel von Angebot und Nachfrage im Anleihebereich insofern verändern, als die Investoren ihre Portfolios künftig noch besser gegen Laufzeitrisiken absichern müssen, und zwar aus zwei Gründen: Erstens werden Staatsanleihen die Anleger nicht mehr so gut schützen wie früher, wenn Risiken vermieden werden sollten, und zweitens werden sie, wenn die Risikobereitschaft wieder steigt, die Performance stärker beeinträchtigen als sonst.

Das Risiko einer Rezession bleibt gering

Wer über die Realwirtschaft spricht, sollte zwei Elemente niemals aus den Augen verlieren: das Niveau und die Dynamik. Setzt sich diese Dynamik fort, fällt das Wirtschaftswachstum auf Potenzialebenen zurück, die vorher ganz sicher höher waren. Es kann nicht damit gerechnet werden, dass es signifikant unter sein Potenzial fällt, und die zu erwartenden Erträge aus Aktien und anderen Risiko-Anlagen werden positiv bleiben, sich jedoch auf einem niedrigeren Niveau bewegen.

Leveraging ist keine gute Idee

Mit einer Veränderung der Anlagemöglichkeiten im nächsten Jahr ist zu rechnen. Sie sind künftig weniger klar, dafür eher marktübergreifend am relativen Wert ausgerichtet. Diese Desynchronisation innerhalb und quer durch alle Volkswirtschaften wird für positive Erträge von entscheidender Bedeutung sein.

In diesem Zusammenhang bekommen auch Schwellenmärkte die Chance, ihre am besten entwickelten Unternehmen ins Rennen zu schicken. Dies ist auf mehrere Faktoren zurückzuführen, unter anderem auf ein höheres nominales Wachstum und die Stabilisierung (oder Schwächung) des Dollars. Die gleichzeitige Geldverknappung durch mehrere wichtige Zentralbanken würde sich auf den Dollar, der 2018 gegenüber den meisten Währungen an Wert gewonnen hat, ungünstig auswirken.

Schliesslich wird die finanzielle und wirtschaftliche Gesamtwetterlage nicht solide genug sein, um die Risikolage über das ganze Jahr hinweg konstant zu halten. Da die Notenbanken weltweit dem Kreislauf Liquidität entziehen, die Konjunktur schwächelt und die Volatilität steigt, werden die Anleger ihre Vermögenswerte nicht nur flink umschichten müssen, sondern auch ihr Marktengagement aktiv gestalten und anpassen müssen, um in diesem holprigen und weniger flexiblen Umfeld überleben zu können.

Die quantitative Lockerung war der perfekte Nährboden für erhöhte Risiken und Leveraging, doch wie sich schon 2018 abzeichnete, beginnt sich das Bild nun zu wandeln. Da die Zinssätze jetzt die Anleger eher schockieren anstatt, wie in der Zeit der Risikovermeidung, lindernd zu wirken, und angesichts einer ungünstigen Asymmetrie in der Asset-Korrelation müssen wir 2019 vor allem die Anfälligkeit des Marktes reduzieren. Nur dann können wir erfolgreich investieren.

*Guilhem Savry, Head of Macro and Dynamic Allocation, Unigestion

Anzeige