Mariano Rajoy wirkt wie ein moderner Don Quijote. Unermüdlich kämpft Spaniens Ministerpräsident gegen das Misstrauen der Kapitalmärkte − ein Kampf gegen Windmühlen. In den vergangenen Tagen wurde bereits die vierte Bankenreform seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 präsentiert. Doch bei den Anlegern wächst die Skepsis über Spanien unvermindert weiter.

Den besten Beweis dafür liefern die Anleihenmärkte. So schoss die Renditedifferenz zwischen zehnjährigen spanischen und deutschen Anleihen mittlerweile auf 5 Prozentpunkte hoch. So breit war die Kluft noch nie. Und nie zuvor war es so teuer, spanische Anleihen gegen einen Zahlungsausfall abzusichern.

Konfrontiert mit dem massiven Kursverlust der spanischen Staatsanleihen geben sich Schweizer Pensionskassen und Versicherungen vordergründig gelassen. Argumentiert wird mit dem relativen Gewicht, das diese Engagements im Gesamtportefeuille haben. So heisst es etwa bei der Zurich Versicherung: «Bezogen auf unsere Gesamtanlagen von 206 Milliarden Dollar machen die Anleihen von europäischen Peripheriestaaten weniger als 6 Prozent aus.» Relativ mag das tatsächlich unspektakulär erscheinen. In absoluten Zahlen dagegen erreichen die Engagements der hiesigen Versicherer durchaus Grössenordnungen, die selbst bei einem bloss teilweisen Abschreiber spürbar auf die Gewinne durchschlagen können.

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Obligationen aus den Euro-Peripheriestaaten Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien summierten sich Ende des 1. Quartals bei der Zurich auf 11,6 Milliarden Dollar. Davon entfiel zwar nur eine Million auf Griechenland. Dafür aber machten spanische Anleihen rund 4,4 Milliarden aus – mehr als der letztjährige Gewinn von 3,8 Milliarden Dollar. «Unsere sehr begrenzte Exponierung gegenüber spanischen Schuldnern macht uns keine Sorgen», heisst es bei der Zurich. Noch mehr: Spanien sei gemessen an den üblichen Kriterien weit weniger verschuldet als viele andere Staaten.

Das gilt freilich nur, solange es nicht zu einer branchenweiten Verstaatlichung der faulen Immobilienkredite kommt. Diese belaufen sich in den Büchern der spanischen Banken auf 185 Milliarden Dollar beziehungsweise 13 Prozent des Bruttoinlandprodukts, schätzt der Internationale Währungsfonds (siehe Kasten). Das durch den Kreditboom aufgeblähte spanische Bankensystem steht auf zu schwachen Beinen, als dass es alleine diese gewaltige Last schultern könnte.

Ministerpräsident Rajoy hat daher staatliche Nothilfe zugesagt. Müsste der spanische Staat alle faulen Kredite übernehmen, würde die Staatsverschuldung sprunghaft auf 92 Prozent des Bruttoinlandprodukts klettern.

Zurich milliardenschwer engagiert

Das sind keine guten Aussichten. Trotzdem haben neben Zurich noch andere Schweizer Versicherer erhebliche Beträge in spanische Anleihen investiert. 365 Millionen Franken sind es bei der Helvetia, die diese Anlagen zur Abdeckung der versicherungstechnischen Verbindlichkeiten ihrer Spanientochter benötigt. Baloise und Swiss Life sind auf der Iberischen Halbinsel nicht tätig. Sie halten aber im Rahmen ihrer breit diversifizierten Kapitalanlagen gleichwohl je rund 200 Millionen Franken in spanischen Staasanleihen. Swiss Life wolle dieses Engagement weiter abbauen, heisst es am Hauptsitz.

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Bereits deutlich kleiner sind die Spanien-Engagements bei Swiss Re (mit 26 Millionen Dollar) und bei Nationale Suisse (mit nur 3,8 Millionen Franken). Eine geringe Rolle spielen Obligationen aus Euro-Peripherieländern auch bei den Schweizer Pensionskassen. «Solche Anleihen waren in den Obligationenportefeuilles der Pensionskassen nie besonders stark vertreten», erklärt Mediensprecher Roman Kappeler vom Vorsorgedienstleister Swisscanto. Nach den Turbulenzen in Europa seien diese Papiere kaum mehr anzutreffen. «62 Prozent der Vorsorgeeinrichtungen haben mittlerweile überhaupt keine Staatsanleihen mehr aus den PIIGS-Ländern», so Kappeler. Das Ergebnis stammt aus einer breiten Pensionskassen-Umfrage, deren Resultate Swisscanto am 22. Mai präsentieren wird.

Publica, die Pensionskasse des Bundes, verkaufte inzwischen alle Staatsanleihen aus Euro-Peripherieländern. Sie geht sogar noch einen Schritt weiter. Publica beschloss einen teilweisen Ausstieg aus französischen Staatsanleihen und will diese durch kanadische ersetzen.

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Auch bei der Pensionskasse der Post hat das grosse Reinemachen begonnen. Von den insgesamt 13,5 Milliarden Franken Vorsorgevermögen entfallen nur noch 29 Millionen auf Anleihen der Peripheriestaaten, davon die Hälfte auf Spanien. Gewichtiger sind die Frankreich-Positionen. Da die Vorsorgeeinrichtung der Post zum grossen Teil auch indexorientiert anlegt, wirkten sich die Herabstufung von Frankreichs Schuldnerbonität und die damit zusammenhängenden Kursverluste deutlich im Index aus. «Das hat uns zur Vorsicht gemahnt», erklärt Françoise Bruderer Thom, Geschäftsführerin der Post-Pensionskasse. Die Vorsorgekasse der Stadt Zürich reagierte auf die Indexproblematik und führte vergangenes Jahr einen eigenen, auf ihre Bedürfnisse massgeschneiderten Index für Obligationenanlagen ein. Verschiedene Länder, darunter auch Frankreich, haben darin eine deutlich geringere Gewichtung.

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Risiko Firmenanleihen

Die Wahrscheinlichkeit ist hoch, dass weitere Kassen über kurz oder lang ihre französischen Positionen überdenken. Diverse Anlageexperten sind jedenfalls gegenüber Frankreichs Wirtschaftskraft skeptisch gestimmt – auch Christophe Bernard, Chefstratege der Bank Vontobel. «Wir stehen französischen Staatsanleihen vorsichtig gegenüber», erklärt Bernard. Er verweist auf das Risiko, dass die neue sozialistische Regierung unter François Hollande das Staatsdefizit nicht schnell genug abbaut. Das würde die Renditedifferenz zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen erheblich vergrössern.

Für Axa Winterthur ist der Abbau von französischen Staatsanleihen derzeit kein Thema. «Wir sind nicht stark von der aktuellen Euro-Krise betroffen», berichtet der Versicherer. Schon 2010 und 2011 seien die Positionen in spanischen, portugiesischen und griechischen Staatsanleihen vollständig abgebaut worden. Aktuell beschränken sich die Peripherie-Staatsanleihen bei der Axa Winterthur nur noch auf die beiden Länder Italien und Irland. Sie machen zusammen 0,3 Prozent der Gesamtanlagen aus.

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Als weitere Peripherie-Position hält Axa Winterthur allerdings rund 0,5 Prozent spanische Unternehmensobligationen – das sind über 400 Millionen Franken. Weil der Anteil an den Gesamtanlagen sehr klein sei und die Auswahl sehr selektiv erfolgt sei, würden für diese Papiere im Moment keine besonderen Massnahmen getroffen, heisst es in Winterthur.

Eine andere Philosophie verfolgt die Pensionskasse der Stadt Zürich. «Wenn wir in einem Land keine Staatsanleihen kaufen, investieren wir dort auch nicht in Firmenanleihen», erklärt Anlagechef Jürg Tobler. Er ist daher in Spanien weder bei öffentlichen noch bei privaten Schuldnern engagiert.

Drohende Insolvenzen

Dagegen lässt sich bei Schweizer Versicherern beobachten, dass sie verstärkt Staats- durch Firmenanleihen ersetzen. Besonders weit fortgeschritten ist dieser Prozess beim Lebensversicherer Swiss Life. Dessen Portefeuille umfasst bereits mehr Firmen- als Staatsanleihen. «Wir sind mit unserem Bestand von über 45 Milliarden Franken, die wir in Firmenanleihen halten, wohl der grösste Manager solcher Obligationen in der Schweiz», erklärt Anlagechef Patrick Frost. Bankanleihen machen dabei mit 35 Prozent einen relativ grossen Anteil aus. Entsprechend hoch ist das Risiko, sich hier durch die Hintertüre Länderrisiken aus den europäischen Wackelländern in die Bilanz zu holen. Swiss Life reduziert daher Anleihen von schwächeren, stark exponierten Banken.

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Mit 23,5 Milliarden Dollar hält Swiss Re rund halb so viele Firmenanleihen wie Swiss Life. Mit 4,4 Milliarden ist auch der Anteil deutlich kleiner, der bei Swiss Re in Bankanleihen investiert wird. Nur gerade 5,9 Millionen Dollar entfallen dabei auf Obligationen von spanischen Banken.

Diese Zurückhaltung macht durchaus Sinn, denn Spaniens Finanzsektor könnte in den nächsten Monaten durch eine Pleitewelle belastet werden. Die Zahl der Unternehmensinsolvenzen steige im laufenden Jahr um 20 Prozent, schätzt der grosse Kreditversicherer Euler-Hermes. Damit wird es 2012 fast sieben Mal mehr Firmeninsolvenzen geben als bei Ausbruch der Finanzkrise 2007. Eine Steigerung, die sogar die Entwicklung in Griechenland übersteigt.

Die nächste Vertrauenskrise ist damit progammiert. Der spanische Ministerpräsident Rajoy muss weiter gegen Windmühlen anreiten.

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Finanzinstitute: Banken im Sog der Staatsanleihen

Boom
Zwischen 2000 bis 2007 verteuerten sich Spaniens Wohnimmobilien im Schnitt um 140 Prozent – deutlich mehr als in den USA. Für viele Bürger wurde die Spekulation mit Wohneigentum in dieser Boomphase zum lukrativen Nebenerwerb.

Kreditausfälle
Die Preise sanken seit dem Höhepunkt erst um 20 Prozent. In den USA korrigierten sie nach dem Boom um 35, in Irland um 40 Prozent. Der Anteil fauler Kredite in den Bankbilanzen verzehnfachte sich gegenüber Ende 2007 dennoch bereits auf 8,2 Prozent. Die Quote werde mindestens bis auf 12 Prozent steigen, erwartet Daniel Hartmann von der Bantleon Bank. Verschärft würde die Situation durch die Arbeitslosenrate, die bis 2013 auf 28 Prozent klettere, und die angespannte Finanzlage der spanischen Haushalte. Sie sind mit durchschnittlich 125 Prozent des verfügbaren Einkommens verschuldet. In der Euro-Zone sind es nur 95 Prozent.

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Immobilienverluste
Für Druck auf die Banken sorgt zudem, dass sie aus Zwangsverwertungen Immobilien in ihre Bilanzen übernommen haben. Die Buchwerte von 80 bis 100 Milliarden Euro sind nicht nachhaltig, sondern sind um bis zu 50 Prozent zu korrigieren. Die jüngste Bankreform erlaubt es Banken, mit staatlicher Hilfe Immobilien in «Bad Banks» auszulagern.

Abbau des Kreditportfolios
Abbauen müssen die Banken auch ihr Kreditbuch. Die Fondsgesellschaft Amundi schätzt das Verhältnis der Ausleihungen zu Kundengeldern bei Spaniens Banken auf 140 Prozent, verglichen mit 115 Prozent im Schnitt Europas. Daher nutzten Spaniens Banken die Liquiditätsspritzen der Europäischen Zentralbank nicht für die Vergabe weiterer Kredite. Stattdessen kauften sie für Dutzende Milliarden spanische Staatsanleihen. Durch diese Käufe werden sie immer stärker abhängig von der Entwicklung der Staatsanleihen.

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