Die schweren Verwerfungen um die Aktie des Autoherstellers VW haben die Anleger am deutschen Dax-Index wochenlang in Atem gehalten wenige Grossinvestoren hatten das Gesetz des Handels zu ihren Gunsten an sich gerissen. Allen voran Porsche, die nun die Kontrollmehrheit bei VW ausübt. Auf Fragen um die Strategie und die Optionen, die bei der Übernahme eingesetzt wurden, gibt Porsche indes keine Auskunft.

Bernstein-Analyst Max Warburton hat es dennoch unternommen, die Strategie zu rekonstruieren.

Starkes Indiz für Put-Verkauf

Porsche hat demnach einerseits Deep-in-the-money-Calls gekauft. Bei solchen Calls liegt der Strike der Ausübungswert der Option weit unter dem aktuellen Preis der Aktie. Aus der Differenz zwischen den 79 Mio Calls, die 2007 in den Büchern waren und den 127 Mio, die per Ende Juni mit gleichem Ausübungspreis bei 69 Euro ausgewiesen wurden, lässt sich bei einem Durchschnittspreis von 180 Euro pro VW-Aktie dafür ein Kaufpreis von rund 5 Mrd Euro berechnen.

Porsche hatte in diesem Jahr den Aktienanteil bei VW nicht erhöht, aber die Barmittelbestände haben sich um 6 Mrd Euro verringert. Deep-in-the-Money-Calls sind vergleichsweise risikoarm, sie machen die Bewegung des Basiswertes leicht verstärkt mit. Solche Optionen schwanken deshalb weniger stark als Calls, die am Geld oder aus dem Geld liegen. Aus dem Kleingedruckten der Porsche-Zahlen geht zudem hervor, dass Porsche seine Optionsverpflichtungen noch erhöht hat und Umsatz damit generierte ohne dass weitere Kosten entstanden sind. Das ist ein starkes Indiz für den Verkauf von Puts auf VW.

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Wenn die Puts nicht ausgeübt werden, erhält der Verkäufer der Puts die Prämien beim Verkauf. Wenn sie ausgeübt werden, verringern diese Prämien die Kursverluste – und die Performance des Portefeuilles des Put-Verkäufers ist besser als bei einem reinen Basiswert-Investment. Diese Strategie stand hinter den finanziellen Zusatzeinnahmen von Roche in den 90er Jahren des letzten Jahrhunderts. Aus den Nominalverpflichtungen von Porsche, die bei 31 Mrd Euro liegen und sich damit seit 2007 mehr als verdoppelt haben, und dem Wert der Optionen von 5,7 Mrd Euro lässt sich berechnen, dass Porsche für 52% der VW-Aktien Put-Optionen verkauft hat.

Porsche hat jetzt das gleiche Problem, das jeder Put-Verkäufer hat: Was ist, wenn die Optionen ausgeübt werden? Warburton geht davon aus, dass es sich Porsche nicht leisten könnte, VW-Aktien für 200 Euro zu kaufen, um Put-Verpflichtungen zu erfüllen. Vielmehr würde Porsche die Calls ausüben, um Aktien für 69 Euro zu kaufen. Dieses Risiko scheint kontrollierbar, weil der kleine Free Float die Ausübung weniger wahrscheinlich macht.

Absicherung birgt Risiken

Porsche selber weist im Geschäftsbericht auf den Value-at-Risk hin. Dieses Risikomass wird auch bei Derivateanlegern zunehmend populärer, es gibt das Verlustrisiko eines Portefeuilles auf 10-Tage-Sicht und mit einem 95%-Wahrscheinlichkeitsintervall an. Porsche kommt auf 1,834 Mrd Euro Verlustrisiko. Zum Vergleich: Bei der UBS liegt dieses Risiko bei 388 Mio Fr. und bei einer Wahrscheinlichkeit von 99%.

«Dieser Unterschied ist extrem», kommentiert Warburton. Der Absatz von Porsche ist in den USA um die Hälfte eingebrochen. «Porsches Einzelaktien-Hedge-Fonds ist damit ein gewisses Risiko», meint Warburton weiter, «und es ist nicht ganz klar, wer das Steuer in der Hand hat – Porsche selber oder die Kapitalmärkte.»