Chinas Inlandsverschuldung hat rund 230 Prozent des Bruttoinlandproduktes erreicht (ein hoher Wert im Vergleich zu anderen Schwellenländern). Damit besteht die mittlerweile nicht mehr unerhebliche Gefahr einer chinesischen Schuldenkrise – insbesondere vor dem Hintergrund der Liberalisierung des Finanzmarkts, die auf breiter Front zu strukturell höheren Kapitalkosten für inländische Kreditnehmer führen wird. Verfügt China über eine glaubwürdige Strategie, um diesem Risiko begegnen zu können?

Zur Beantwortung dieser Frage gehen wir nachfolgend auf drei Hauptmerkmale der Strategie Pekings ein, die sich bislang aufgrund der geldpolitischen Sitzungen und Stellungnahmen erkennen liessen.

Chinas Wachstum – der Arbeitsmarkt steht jetzt im Fokus

Peking steht einer Konjunkturverlangsamung recht gelassen gegenüber. Zahlreiche Marktkommentatoren scheinen zu übersehen, dass die chinesische Regierung im Rahmen ihrer neuen makroökonomischen Ziele die Bandbreiten für ihre von Wachstums- bis zu Arbeitsmarktmassnahmen reichende antizyklische Politik etwas ausgeweitet hat. Seit dem Abschluss des nationalen Volkskongresses im März werden Premier Li Keqiang und andere wichtige politische Entscheidungsträger nicht müde zu betonen, dass die Entwicklung am Arbeitsmarkt eine entscheidende Rolle bei der Festlegung eines angemessenen Wachstumsziels spielt.

Da am Arbeitsmarkt ein struktureller Mangel an Arbeitskräften droht, dürfte die Regierung dieses Ziel trotz des zunehmenden zyklischen Drucks mit Leichtigkeit erreichen, denn das chinesische Beschäftigungsniveau reagiert (infolge des hohen Produktivitätswachstums) in der Regel nur verhalten auf einen Anstieg des Bruttoinlandproduktes. Zudem hat die Volkswirtschaft über einen Zeitraum von drei Jahren das aktuelle 5-Jahres-Wachstumsziel (7 Prozent für 2011 bis 2015) bereits übertroffen.

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Neues Ziel: Beständiges Wachstum, keine zweistelligen Raten mehr

Unseres Erachtens ist ein kontinuierlich rückläufiges Wachstum in den nächsten Jahren, ohne dass die Beschäftigung den Schwellenwert unterschreitet, verkraftbar – es sei denn, es ergeben sich grössere Abwärtsrisiken beim Arbeitsmarkt. Vorsicht ist also angebracht gegenüber übertriebenen Hoffnungen auf Ankurbelungsmassnahmen. Das Ziel ist, weiterhin um 6 bis 7 Prozent zu wachsen, nicht die Rückkehr zu den zweistelligen Wachstumsraten der 2000er-Jahre. Damit sollen neue kreditgetriebene Blasen vermieden werden.

Die Kreditrestrukturierung hat Vorrang vor einer aktiven Umschuldung. Die Regierung scheint davon auszugehen, dass einfachere Reformen – wie die fiskalpolitische Zentralisierung, strengere Bestimmungen für nicht durch Banken vergebene Darlehen und der selektive Rückzug von Garantien für Kleinkredite – zur Bewältigung der kurzfristigen Risiken ausreichen werden. Unserer Ansicht nach sind die Bestrebungen, die Kreditvergabe auf transparentere Kanäle zu verlagern, von einigem Erfolg gekrönt.

Erfolge im Kampf gegen Korruption und faule Kredite

Zusammen mit einer Antikorruptionskampagne haben die Steuerreformen dazu geführt, dass die lokalen Behörden markant weniger Projekte auf den Weg bringen und dass ihre Bestände an liquiden Mitteln erheblich (+28 Prozent im Vorjahresvergleich) gestiegen sind. Auch bei den Trust-Krediten, dem riskantesten Segment des Schattenbankwesens, hat sich das Wachstum verlangsamt. Dies, weil das harte Durchgreifen bei den faulen Krediten des Bankensektors und kurze Phasen der Illiquidität im vergangenen Jahr endlich zu mehr Zurückhaltung in den Kreditabteilungen geführt haben.

Die Einführung einer Einlagensicherung wird dazu beitragen, dass auch die Anleger, die in Vermögensverwaltungsprodukte investieren, etwas gezügelt werden. Der Wille der Regierung, ein systemisches Ereignis zu vermeiden, wird die wirtschaftlich und politisch bedeutsamen Staatsbetriebe – die grössten Kreditnehmer – indes weiter vor Zahlungsausfällen schützen. Ein schlagzeilenträchtiger Ausfall sollte daher nicht als Wendepunkt à la Lehman, sondern als isoliertes politisches Experiment interpretiert werden. Die systemischen Risiken dürften daher beschränkt bleiben.

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Der Immobilienmarkt wird reguliert

Den Immobilien kommt auf lange Sicht eine entscheidende Bedeutung bei der Risikominderung zu. Die Regierung hat Initiativen zur Urbanisierung und zur Liberalisierung des Finanzsektors lanciert. Diese bergen zusammen mit der allgemeinen Förderung des Konsums und des Einkommenswachstums das fundamentale Risiko einer Immobilienblase, die sich im Zuge der Öffnung des chinesischen Kapitalmarkts noch schlechter kontrollieren lässt.

Die Politiker werden deshalb bestrebt sein, die Mittelflüsse in diesen Sektor nötigenfalls zu begrenzen und für erschwingliche Wohnungspreise zu sorgen. Die Regulierung dieses Sektors bietet den zusätzlichen Vorteil, dass er damit etwas von seiner stetig steigenden Attraktivität für Fluchtgelder einbüsst. Immobilienentwickler waren in der Emission von USD-Schuldpapieren und möglicherweise in der Rohstofffinanzierung tätig. Aus dieser Warte erscheint die Volatilität der chinesischen Währung Renminbi fast als auf diesen Sektor ausgerichtete makroprudenzielle Massnahme.

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China – gute Chance auf Stabilisierung

Unter dem Strich sind wir, was die Aussichten Chinas für einen erfolgreichen Schuldenabbau betrifft, optimistischer als der Konsens. Es wurden die richtigen Prioritäten gesetzt, und die Pläne scheinen glaubwürdig zu sein. Dies ändert jedoch nichts daran, dass Chinas Wirtschaft sich nach wie vor in einem strukturellen Wandel befindet.

Angesichts der voraussichtlichen Begrenzung der Extremrisiken dürfte die Unterbewertung der chinesischen Aktien (KGV auf Sicht von zwölf Monaten von unter 9 gemäss MSCI China) attraktive Handelschancen eröffnen, wenn das wirtschaftspolitische Pendel in Richtung Wachstumsstabilisierung ausschlägt.

Samy Chaar, ist Investmentstratege Privatbankkunden, Lombard Odier.