Sie kennen wahrscheinlich die Geschichte von Goldlöckchen und den drei Bären. Goldlöckchen kommt ins Haus der drei Bären, als diese gerade im Wald unterwegs sind. Im Haus findet Goldlöckchen drei Schüsseln mit Brei. Eine ist viel zu heiss, eine ist bereits kalt, aber die dritte Schüssel, die ist genau richtig – nicht zu heiss und nicht zu kalt. Genau auf dieses Szenario – nicht zu heiss und nicht zu kalt – hoffen die Anleger derzeit  im Zusammenhang mit der amerikanischen Wirtschaft.

Verlangsamt sich die wirtschaftliche Erholung allzu stark, so wären die mittlerweile wieder eher hohen Bewertungen des US-Aktienmarktes kaum zu rechtfertigen. Läuft die US-Wirtschaft hingegen heiss, könnte es sein, dass die US-Notenbank Fed schneller und stärker auf die geldpolitische Bremse tritt, als es die Märkte erwarten. Damit käme wohl auch die nun bereits fünfjährige Aktienhausse zum Erliegen, die zu einem bedeutenden Teil der grosszügigen Liquiditätsversorgung zu verdanken ist.

Die US-Wirtschaft erwacht aus dem Winterschlaf

Nicht zu heiss, nicht zu kalt. So zeigt sich die Konjunktur in den USA momentan wieder. Nachdem arktische Temperaturen zu Jahresbeginn Teile der US-Wirtschaft lahmgelegt hatten, erwacht Amerika nun langsam aus dem Winterschlaf. Die Zahl neu geschaffener Stellen ist im Februar auf 175'000 gestiegen und liegt damit nicht mehr weit unter der Wohlfühlzone von 200'000. Auch die Umfragen unter den Einkaufsmanagern zeigen, dass die Winterdepression bald ausgestanden sein könnte. Vor allem die Entwicklung bei den Auftragseingängen deutet auf eine Wachstumsbeschleunigung in den kommenden Monaten hin.

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Mit der fortschreitenden Erholung der US-Wirtschaft wird auch die Fed fortfahren, den geldpolitischen Stimulus langsam zurückzufahren. Früher oder später werden sich die Marktteilnehmer auf Zinserhöhungen einstellen müssen. Nach dem nicht ganz geglückten Versuch, zukünftige Zinserhöhungen an die Entwicklung der Arbeitslosenrate zu knüpfen, hält sich die Fed wieder alle Optionen offen. Dadurch herrscht an den Märkten einige Unsicherheit darüber, welche Kriterien für einen Zinsschritt erfüllt sein müssen. In früheren Zyklen war dieser Moment jeweils gekommen, wenn sich das Lohnwachstum nach einer Rezession wieder beschleunigt hatte. Doch dieser Zeitpunkt ist längst vorüber – das Lohnwachstum befindet sich bereits auf einem Dreijahreshoch.

Das Goldlöckchen-Szenario ist in Gefahr

Die Arbeitslosenrate, bei welcher kein Preisdruck herrscht (die sogenannte NAIRU für Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) wird für die USA auf etwa 5,5 Prozent geschätzt. Dieses Niveau könnte durchaus schon im nächsten Jahr erreicht werden. Befindet sich die Arbeitslosenrate im neutralen, also im nichtinflationstreibenden Bereich, müsste dies auch für den Leitzins gelten. Im historischen Vergleich liegt der neutrale Leitzins in den USA bei etwa 4 Prozent. Die im Markt eingepreisten Leitzinserhöhungen bis Ende 2015 liegen aber bei weitem nicht so hoch, und die Fed unternimmt auch nichts, um diese Erwartungen nach oben zu lenken.

Vielleicht ist die Notenbank deutlich pessimistischer, was das Wirtschaftswachstum angeht, als sie kommuniziert. Oder sie peilt bewusst eine höhere Inflationsrate an. Kommt dazu, dass auch die 5,5 Prozent für die neutrale Arbeitslosenrate nicht in Stein gemeisselt sind. Es ist gut möglich, dass die strukturelle Arbeitslosigkeit im Zuge der Finanzkrise zugenommen hat, dass der Inflationsdruck also bereits früher einsetzt als bisher. Darauf deutet zumindest das sich beschleunigende Lohnwachstum hin. Beide Szenarien – eine sehr schwache Erholung oder eine deutlich höhere Inflationsrate – wären keine guten Nachrichten für die Anleger. «Nicht zu heiss, nicht zu kalt» funktioniert vielleicht nicht mehr allzu lange. Goldlöckchen sollte den Brei deshalb geniessen, solange es noch geht. Die Bären könnten bald zurück sein.

Thomas Liebi ist Chefökonom bei der Swisscanto, Zürich.