Traditionell gehen Ökonomen davon aus, dass Volkswirtschaften und Märkte stets einem Gleichgewichtszustand zustreben. Demnach gerät eine Volkswirtschaft erst durch externe Erschütterungen aus den Fugen. Von Vertretern dieser Theorie wird regelmässig die Energiepreisentwicklung der Jahre 2007/2008 als Beleg herangezogen.

Von Januar 2007 bis Juni 2008 schnellte der Anteil, den fossile Brennstoffe weltweit an der Wirtschaftsleistung haben, von 5,2 Prozent auf 12,4 Prozent nach oben. Für die Weltwirtschaft bedeutete das einen konjunkturellen Gegenwind in einer Grössenordnung von 5 Billionen Dollar. Bekanntermassen waren es folgende Faktoren, die die Wirtschaft seinerzeit so extrem anfällig für exogene Schocks machten: Der massive Anstieg der globalen Verschuldung – vor allem am US-Häusermarkt – und die Nutzung finanzieller Innovationen, die die Preise auf ein unhaltbares Niveau trieb. Was die Episode 2007/2008 betrifft, wollen wir indes grosszügig sein und den Mainstream-Ökonomen recht geben.

Krisen – ein Bestandteil des Finanzsystems

Die aktuelle Situation scheint hingegen das Modell Minskys zu bestätigen. Hyman Minksy, Begründer der Theorie der finanziellen Instabilität, stellte die These auf, das Finanzsystem werde im Laufe eines Aufschwungs auch ohne äussere Erschütterungen automatisch instabil. Er sagte also, die dem Aufschwung folgende Krise sei integraler Bestandteil des Systems.

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Nach Minsky liegt das daran, dass die verschiedenen Wirtschaftsteilnehmer – Banken, Unternehmen, Regierungen und Bürger – in Boom-Zeiten selbstgefällig werden. Sie reden sich ein, dass die guten Zeiten ewig weitergehen werden. Im Ergebnis werden auf der Jagd nach immer höheren Profiten zunehmend höhere Risiken eingegangen. Damit legt man bereits in Zeiten der Euphorie den Grundstein für die nächste Krise.

Ultralockere Geldpolitik – Probleme werden verschoben

Wie sollten also die politisch Verantwortlichen auf ein solches Szenario reagieren? Bei einer gewöhnlichen Krise wären beherzte neue Aktionen geboten, um bei den Ursachen anzusetzen. Stattdessen beging man 2007/2008 den Fehler, dem Finanzsystem mit der Notenpresse aus der Bredouille zu helfen. Zugleich halfen sich die Politiker damit selbst aus der Bedrängnis. Jetzt haben wir extrem niedrige Zinsen, über die wir – bis auf Weiteres – ständig wachsende Schuldenberge bedienen können, und eine Notenpresse, die billiges Geld für Güter druckt, die niemand kaufen will. Doch damit wird das Problem nur verschoben, nicht behoben. Mit der Notenpresse bestrafen die Zentralbanken die Sparer, und sie belohnen die Schuldner.

Je weiter die Zinsen sinken, desto schwieriger wird es, Wachstum anzustossen: Schon beim geringsten Versuch einer geldpolitischen Normalisierung macht die Konjunktur schlapp. Vor dem Hintergrund niedriger Inflation und sogar Deflation wird nun immer offenkundiger, wie sehr die Zinserträge gesunken sind. Die Märkte steuern geradewegs auf ein neues Minsky-Moment zu – der Punkt, an dem scheinbare Stabilität unversehens einbrechenden Kursen weicht.

Finanzkrisen brechen im Schlussquartal aus

In einem deflationären Umfeld steigen die Schuldenkosten schmerzhaft, wenn die Zinssätze erst einmal die Nullgrenze erreicht haben. Aus finanziellen und politischen Gründen brechen Finanzkrisen oftmals im vierten Quartal aus. Unternehmen und Regierungen müssen ihre neuen Etats und Budgets ordnen. Im Endeffekt müssen die Europäische Union, Japan und möglicherweise auch die USA (falls sich die Aussichten weiter verschlechtern) wohl erkennen, dass schwächere Daten nur grössere Defizite – und damit höhere Schulden – bedeuten, sofern sie auf eine kurzfristige Lösung setzen wollen.

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In einem deflationären Umfeld wird die Aufnahme neuer Schulden zu einem gefährlichen Spiel. Das lässt sich am Beispiel der EU illustrieren: Portugals öffentliche Verschuldung ist seit 2007 von ca. 70 Prozent des BIP auf mittlerweile 130 Prozent der Wirtschaftsleistung angewachsen. Irlands Schulden haben sich seit 2007 in etwa vervierfacht und belaufen sich jetzt auf 125 Prozent des BIP – und dennoch wird das Land als «Erfolgsstory» hingestellt! Griechenlands Staatsverschuldung beträgt 175 Prozent seiner Wirtschaftsleistung, trotz der Umschuldung Griechenlands vor ein paar Jahren. Draghi spielt die Vertrauenskarte in puncto EU-Verschuldung zwar durchaus erfolgreich, doch besteht jetzt weitaus mehr systemisches Risiko als jemals zuvor.

Die nächste Krise steht bevor

In China bereiten vor allem die Schuldendienstkosten insgesamt Sorge. Die Situation wird dadurch noch verschärft, dass chinesische Banken, Unternehmen und Bürger der irrigen Meinung sind, der Staat werde im Falle eines Falles für sie in die Bresche springen. Nach Angaben eines Analysten der Société Générale belaufen sich die Kosten, die in China insgesamt für den Schuldendienst (einschliesslich fällig werdender Verbindlichkeiten und Prolongationen) aufgewendet werden, auf knapp 39 Prozent der Wirtschaftsleistung. In den USA lag dieser Wert im Jahr 2007 bei rund 25 Prozent des BIP.

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2013 beliefen sich die Schuldenkosten der US-Regierung auf über 6 Prozent der Haushaltsausgaben. Gegenüber dem höchsten Stand, als die Zinssätze sehr viel höher waren, ist das zwar eine Verbesserung, doch nur deshalb, weil die Fed unter Bernanke die Zinsen auf null gesenkt und drei QE-Runden lanciert hatte. Im Ergebnis ist die Schuldenlast jetzt weitaus höher als vor der Finanzkrise: 80 Prozent des BIP (Nettoverschuldung laut IWF) gegenüber 45 Prozent des BIP vor nur zehn Jahren. Der Zeitpunkt mag noch ungewiss sein, doch die USA, China und Europa steuern bereits auf die nächste vom Minsky-Moment ausgelöste Krise zu. Wenn die Krise Erfüllungsgehilfin eines echten Systemwandels ist, dann ist die Deflation ihr Herold.

Steen Jakobsen, Chefökonom bei Saxo Bank