«Auf halber Strecke» – die Anleger blicken auf die erste Jahreshälfte zurück und fragen sich, was die zweite wohl bringen mag. In der Betrachtung der Performance seit Jahresbeginn sind einige auffällige Trends bemerkenswert: Am besten entwickelten sich in den ersten sechs Monaten 2014 Immobilien, vor allem in Europa und allgemein in den etablierten Märkten, mit Performancegewinnen im zweistelligen Prozentbereich. Bei den festverzinslichen Anlagen übernahmen Schwellenländeranleihen in Hartwährung die Führung, während sich bei den Aktien einige weniger beliebte Sektoren wie Versorger- und Energiewerte am besten entwickelten. Zykliker wie japanische Aktien und Industriemetalle bildeten neben Bareinlagen das Schlusslicht.

Ein Thema zieht sich wie ein roter Faden durch diese Statistik: Die geldpolitische Unterstützung durch die Zentralbanken der Industrieländer – oder zumindest die Wahrnehmung davon. Das Jahr 2013 stand im Zeichen der Erwartung, dass die Notenbanken ihre Geldpolitik normalisieren würden. Im Jahr 2014 hat sich diese Erwartung jedoch deutlich in die Zukunft verschoben: Sowohl die Europäische Zentralbank (EZB) als auch die US-Notenbank (Fed) werden derzeit als sehr viel grosszügiger wahrgenommen als noch vor sechs Monaten.

Riskantere Anlageklassen stehen im Fokus

Mehr vom Gleichen – oder zurück zur Renditenormalisierung? Allgemein sehen wir eine fortgesetzte positive Haltung der Anleger gegenüber riskanten Anlagen. Dies beinhaltet insbesondere: Erstens eine moderate, aber stetige Expansion der Weltwirtschaft, vor allem in den Industrieländern. Zweitens die Tatsache, dass die Inflation weiterhin unter Druck ist. Drittens, dass dadurch die Geldpolitik der Zentralbanken eher grosszügig bleibt. Und viertens, dass sich weltweit eine Erholung der Kreditschöpfung im Bankensektor abzeichnet (sowie eine Normalisierung der Kreditvergabevolumen in Europa).

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Infolgedessen dürften riskantere Anlageklassen durchgehend von einer stabilen Konjunkturlage und einem grosszügigen Liquiditätsangebot profitieren, während sich negative Einflüsse durch steigende Teuerung und Zinssätze in der zweiten Jahreshälfte 2014 wahrscheinlich als zahm oder inexistent herausstellen werden. Gleichzeitig gibt es bedeutende Veränderungen im Hinblick auf die Attraktivität verschiedener Anlageklassen, zumeist im Zusammenhang mit Prämien auf Kreditrisiken. 

Der Zyklus ist weit fortgeschritten

Bei weiterhin positiven Konjunkturaussichten und reichlich vorhandener Liquidität weisen nach einem Aufwärtstrend über fünf Jahre immer mehr Anzeichen darauf hin, dass der Marktzyklus für riskantere Anlageklassen inzwischen weit fortgeschritten ist. Unsere Anlageexperten sind überzeugt, dass vor allem zwei Themen in den letzten Quartalen an Attraktivität verloren haben.

Das erste Thema spielt auf regionaler Ebene und bezieht sich auf die Konvergenz der peripheren Märkte zu den Kernländern in der Eurozone. Im Hinblick auf die Anleihenrenditen – hier insbesondere die Renditeaufschläge bei spanischen und italienischen Staatsanleihen – scheint die Konvergenz nun weitgehend abgeschlossen zu sein. Mit einem Risikoaufschlag von nur wenig mehr als 100 Basispunkten auf fünf Jahre Laufzeit wird der Anleger vom Markt für das länderspezifische Ausfallrisiko kaum mehr entschädigt. Es ist daher ratsam, dass Anleger sich anderen Möglichkeiten in Europa zuwenden. Hier besteht auf Aktienseite, insbesondere bei den Small Caps und bei den Immobilienaktien, immer noch Raum nach oben, da die Normalisierung bei der Bewertung von Staatsanleihen noch nicht adäquat widergespiegelt wird.

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Unternehmen arbeiten deutlich mehr für Aktionäre als für Bondsbesitzer

Das zweite Anlagethema betrifft die Qualität der Unternehmensbilanzen ausserhalb des Finanzsektors, deren Kennzahlen sich in den vergangenen Jahren eindrücklich verschlechtert haben. Im Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt beträgt die Nettoverschuldung der US-Nichtfinanzunternehmen mittlerweile 16 Prozent, während der Anteil der Bilanzsummen auf 90 Prozent gestiegen ist. Beides sind neue Rekordstände.

Für uns ist das ein klares Signal: Die Unternehmen arbeiten inzwischen ungleich weniger für die Obligationäre und deutlich mehr für die Aktionäre und zwar mehr, als jemals in den letzten 30 Jahren. Betrachtet man die Bewertung bilanzschwacher Unternehmensanleihen im Verhältnis zu Anleihen guter Qualität, sind die Risikoprämien auf ein sehr niedriges Niveau gefallen. Somit bleibt den Anlegern in Relation zu den Ausfallrisiken, die sie bei einer eventuellen Konjunkturabschwächung in Zukunft übernehmen, nur eine äusserst geringe Rendite. Das ist ein überzeugendes Argument für eine Umschichtung aus dem Bereich der Unternehmensanleihen in direkte Aktienanlagen.

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Christian Gattiker-Ericsson, CFA, CAIA
Chefstratege und Leiter Research, Bank Julius Bär