Die Fed beendet das Anleihenankaufprogramm, welches sie vor zwei Jahren begonnen hatte, die US-Wirtschaft muss damit wieder auf eigenen Beinen stehen. Die US-Notenbank hat die Finanzmärkte seit langem auf den Ausstieg aus der quantitativen Lockerung vorbereitet. Behutsam wurde bei jeder Sitzung des Offenmarktausschusses  eine schrittweise Reduktion der Wertpapierkäufe vorgenommen.

Trotzdem ist das Ende der quantitativen Lockerung ein Schritt ins Ungewisse – die Märkte haben sich an das billige Geld gewöhnt. Droht mit dem Ende der Wertpapierkäufe durch die US-Notenbank der Kollaps bei US-Staatsanleihen und damit ein drastischer Anstieg der Zinsen?

Fallende Zinsen – die wahren Gründe

In diesem Zusammenhang ist es interessant, die Zinsentwicklung der vergangenen zwanzig Jahre genauer zu analysieren und sie nach den verschiedenen Einflussfaktoren aufzuschlüsseln. Die langfristigen Zinsen sanken in den meisten Ländern bereits lange vor dem Ausbruch der Finanzkrise. So fielen zum Beispiel die Renditen für zehnjährige US-Staatsanleihen von rund 8 Prozent Anfang 1990 auf etwa 4,5 Prozent Anfang 2007. Gestützt auf ein Modell des Internationalen Währungsfonds (IWF), welches die Zinsentwicklung in den wichtigsten Industrieländern unter die Lupe nimmt, lässt sich zeigen, dass sinkende Inflationserwartungen den weitaus grössten Druck auf die Zinsen ausübten.

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Dazu gesellten sich ein sich langsam abschwächendes Wirtschaftswachstum sowie die ungünstige demografische Entwicklung. Im Zuge der Finanzkrise, deren Ausläufer ab 2007 zu spüren waren, sanken die Zinsen weltweit weiter. Die wichtigsten Treiber waren nun einerseits die Zentralbanken mit ihren massiven Interventionen, andererseits aber auch die sich weiter verschlechternden demografischen Trends, insbesondere ein deutlicher Rückgang der Erwerbsquote. Über die gesamte Periode seit 1990 hatte der sich laufend verschlechternde Zustand der Staatshaushalte grundsätzlich eine zinstreibende Wirkung, wurde aber von den anderen Faktoren mehr als kompensiert.

Die Nachfrage nach Staatsanleihen bleibt hoch

Was ist von der Zinsentwicklung in den kommenden Jahren zu erwarten? Mit dem Ende der quantitativen Lockerung weitet die US-Notenbank zwar ihre Bilanz nicht mehr aus, sie wird bis auf Weiteres aber fällig werdende Papiere ersetzen und deshalb auch in Zukunft als Käuferin auftreten. Es ist ein erklärtes Ziel der Fed, die aufgeblähte Bilanz nur sehr langsam zurückzuführen. Zuversichtlich stimmt in diesem Zusammenhang die Erfahrung Japans mit der quantitativen Lockerung in den Jahren 2001 bis 2006. Dort führte selbst eine sehr rasche Rückführung der Überschussliquidität nicht zu einem Zinsanstieg.

Zudem wird die Nachfrage nach US-Staatsanleihen durch ausländische Zentralbanken, Pensionsfonds, Unternehmen und Privathaushalte auch in den kommenden Jahren anhaltend hoch bleiben und einem ausgeprägten Zinsanstieg entgegenwirken. Die globale Sparquote ist auf einem Höchststand und dürfte gemäss IWF in den kommenden Jahren weiter steigen.

Zinsen werden wieder steigen

Die grösste Unbekannte sind die Inflationserwartungen. Sinkende Rohstoffpreise und eine in vielen Ländern anhaltend hohe Arbeitslosigkeit wirken einer stark steigenden Teuerung entgegen. Zugleich zeigt die US-Wirtschaft aber eine anhaltend positive Dynamik, deren Stärke unterschätzt wird.

Bei einer Stabilisierung der Rohstoffpreise und einer weiteren Verbesserung der Arbeitsmarktsituation können die  Inflationserwartungen, die gesunken sind, schnell wieder umschlagen. Die Zinsen in den USA und damit auch in den meisten anderen Regionen werden tendenziell langsam ansteigen, aber wohl noch mehrere Jahre nicht mehr die Niveaus von vor der Finanzkrise erreichen.

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Thomas Liebi, Chefökonom Swisscanto