Der Kursaufschwung am Aktienmarkt in der zweiten Jahreshälfte 2014 und in den Monaten Januar bis April 2015 wirft die Frage auf, ob nicht Aktien inzwischen zu teuer geworden sind. Dabei muss freilich berücksichtigt werden, dass es derzeit fast keine vernünftigen Alternativen gibt. Denn die Renditen bei Obligationen sind in vielen Ländern wie beispielsweise in der Schweiz negativ. Dividenden bei Aktien hingegen werfen gute Renditen ab. Die mittlere Dividendenrendite der 60 wichtigsten Schweizer Aktien liegt bei 2,1 Prozent, und im SMI liegt die Dividendenrendite sogar bei 3,0 Prozent. Man könnte es sich nun einfach machen und daraus den Schluss ziehen: Na klar, Aktien sind wesentlich rentabler als Bundesobligationen mit ihren negativen Zinsen. Also können Schweizer Aktien nicht überbewertet sein.

Doch diesem einfachen Schluss muss man entgegnen, dass die Negativzinsen, die im Augenblick bestehen, ja auch nicht ewig Bestand haben werden. Die mittlere Rendite zehnjähriger Schweizer Bundesobligationen in den letzten zwei Jahrzehnten liegt bei 2,71 Prozent. Das bedeutet, dass wir sehr wahrscheinlich solche Renditen auch in den kommenden Jahren wiedersehen werden. Doch selbst dann würden die derzeitigen Renditen des Aktienmarktes ebenfalls attraktiv bleiben. Der Nachteil des Aktienmarktes sind aber seine Schwankungen, die um rund 40 Prozent sowohl über als auch unter seinem «fairen Wert» liegen können. Aktionäre müssen also entweder aussteigen, wenn die Kurse zu weit über dem fairen Wert liegen oder sie müssen ein langes Durchhaltevermögen haben, das sich mitunter durchaus auf ein bis zwei Jahrzehnte erstrecken kann.

Wie kann man den «fairen Wert» des SMI berechnen?

Die meisten Kommentatoren, die von einem «fairen Wert» sprechen, gehen vom Kurs-Gewinn-Verhältnis aus. Doch dann verwenden sie in der Regel als Massstab nicht die veröffentlichten Gewinne, weil die ja bekannt und in den gegenwärtigen Kursen berücksichtigt sind, sondern sie verwenden geschätzte Gewinne des folgenden Jahres. Das ist zwar verständlich, aber die Fehlerquote ist hoch, denn die Konjunktur- und Gewinnentwicklung ist schwer vorherzusagen. Der gegenwärtige Trend kann sich sehr schnell und unerwartet ändern. Zudem können Gewinne von geschickten Buchhaltern je nach Bedarf schöngerechnet oder auch kleingehalten werden.

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Es bietet sich daher an, nicht die durchschnittlichen Gewinne zu nehmen, die grösseren Schwankungen unterworfen sind, sondern die Jahresumsätze der Unternehmen, die konstanter und auch nicht manipulierbar sind. Vergleicht man den Börsenwert eines Unternehmens mit dem Jahresumsatz, dann erhält man das sogenannte Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV). Und nimmt man den KUV-Durchschnitt aller SMI-Titel, dann gewinnt man eine KUV-Zahl für den SMI insgesamt. Freilich dürfen dabei nur Industriewerte genommen werden. Banken, Versicherungen und Beteiligungsgesellschaften entfallen, denn deren Umsätze sind nicht mit jenen von Industriebetrieben vergleichbar.

KUV – SMI etwas teurer als der Gesamtmarkt

Die SMI-Aktien mit einem KUV per Ende April von 2,46 sind übrigens gegenüber dem Schweizer Gesamtmarkt (mittleres KUV 1,38) etwas höher bewertet. Bei der Dividendenrendite ergab sich freilich ein anderes Bild: Da waren die SMI-Aktien leicht im Vorteil, denn ihre Dividendenrendite liegt höher. Viel wichtiger ist jedoch der historische Vergleich der heutigen KUV-Werte mit einem langjährigen Durchschnitt. Der mittlere KUV-Wert des SMI seit Ende 2003 beträgt 2,28. Das bedeutet, dass der SMI heute um knapp 8 Prozent überbewertet wäre. Nehmen wir nicht das SMI-KUV, sondern das KUV der 60 wichtigsten Schweizer Aktien, wo der mittlere Wert seit Ende 2003 bei 1,32 liegt, dann wäre das eine Überbewertung von knapp 5 Prozent. Auf jeden Fall deutet das KUV damit im Moment nicht auf eine extreme Überbewertung von Schweizer Aktien hin.

Es gibt noch eine andere Methode, mit welcher der faire Wert berechnet werden kann. Gehen wir davon aus, dass ein 20-Jahres-Durchschnitt des SMI, der alle heftigen Schwankungen ausgleicht und damit nur die Inflations- und Wirtschaftswachstumsraten enthält, ein guter Massstab für den fairen Wert sein müsste. Freilich darf man nicht einfach den 20-Jahres-Durchschnitt des SMI als «fairen Wert» bezeichnen, denn Inflation und Wachstum haben sich ja in 20 Jahren auch weiterentwickelt. Der 20-Jahres-Durchschnitt muss also mit einem Faktor nach oben berichtigt werden, der der mittleren historischen Abweichung vom 20-Jahres-Durchschnitt entspricht. Daraus ergibt sich für den SMI am 8. Mai 2015 ein fairer Wert von 9334,19. Und das überrascht, denn dieser faire Wert entspricht auch ungefähr dem momentanen Stand des Index.

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Der SMI notiert auf einem fairen Niveau

In den vergangenen zehn Jahren ist der SMI nach beiden Seiten von seinem fairen Wert nach oben und unten abgewichen. Die Bewegungen schwankten von plus 40 Prozent (2007) bis minus 40 Prozent (2009). Derzeit liegt die Abweichung etwa bei null, der Indexstand entspricht also dem fairen Wert.

Fazit: Weder bei der Betrachtung des Durchschnitts-KUVs noch beim historischen Verlauf des SMI lässt sich derzeit eine extreme Überbewertung feststellen. Und dabei ist noch nicht einmal berücksichtigt, dass die Dividendenrenditen bei Aktien derzeit konkurrenzlos hoch sind. Man kann also noch investiert bleiben.

Uwe Lang ist Herausgeber von boersensignale.ch.