Ich bin gerade von einer grossen Konferenz zur Gesamtwirtschaft in den USA zurückgekehrt. Und was soll ich sagen? Herr und Frau Konsens sind mir dort stets und ständig über den Weg gelaufen! Ein ziemlich unsympathisches Pärchen. US-Manager und die gesamte Branche hängen im zweiten Gang fest und können nicht hochschalten. Vielleicht sollten wir einen kurzen Blick auf die Definition für «Konsens» nach der verstorbenen Baroness Thatcher werfen:

«To me, consensus seems to be the process of abandoning all beliefs, principles, values and policies. So it is something in which no one believes and to which no one objects.»

Ich habe so viel zu sagen, dass ich kaum weiss, wo ich anfangen soll. Aber jetzt im Klartext:

China – hohe Sparquote und die Seidenstrasse

Alle glauben, dass alle anderen China nicht verstehen. Und unglaublich, aber wahr: Alle glauben, dass ihre eigene Analyse Chinas schlichtweg unfehlbar ist. Von Investoren in den USA hört man immer: «... Es ist nur eine Frage der Zeit, bis China klein beigeben wird ...»
Niemand – und das betone ich: Niemand – hat die Seidenstrasse während meines 2½ Tage dauernden Aufenthalts auch nur mit einem einzigen Wort erwähnt. Bemerkenswert, wenn man bedenkt, dass die Seidenstrasse das grösste Investitions-/Versorgungsprogramm seit dem Marshallplan ist.

Meine Ansicht, nochmal ganz deutlich: Niemand versteht China voll und ganz, aber eine Sparquote von 55 Prozent und die komplette Seidenstrasse zu ignorieren, ist völliger Unsinn. Die geldpolitische Lockerung muss ausserdem noch viel stärker werden, wenn China es wirklich ernst damit meint, und der «Nettoeffekt» der bereits erfolgten Einschnitte beim Mindestreservesatz wird in Kürze voll einsetzen ...

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Der CNY wird nicht «abgewertet», bevor nicht die SDR-Einbindung erfolgt ist, wird danach jedoch um +10 Prozent schwächer notieren – eine natürliche Folge von offeneren Kapitalkonten und vom innenpolitischen Druck.
Anders gesagt: Kein Untergang, aber sicher auch kein vollends düsteres Szenario. Michael Pettis kommt da mit seinem Kommentar schon recht nah: «China wird weder sanft noch hart landen, sondern lange!»

US-Notenbank – schlechtes Gewissen und finanzpolitischer Neustart

Mit Ben Bernanke (Präsident) und Richard W. Fisher (Regionalbank Dallas) nahmen auch zwei ehemalige US-Notenbankbeamte an der Konferenz teil. Bernanke hielt an der Linie der Notenbank fest, dass die Geldpolitik durch die fehlende finanzpolitische Unterstützung entkräftet werde. Seine Argumentationskette war dabei im besten Fall zusammenhanglos und im schlimmsten Fall das klare Eingeständnis, dass die Lenkung durch die Notenbank von der uralten Kunst des Teesatzlesens bestimmt wird. Ein Auftritt, der ebenso «erfrischend» war wie ein Glas lauwarmes Wasser. Fisher von der Regionalbank Dallas fand da wie immer deutlichere und direktere Worte: «Die US-Notenbank hätte schon im September erhöhen sollen ...»

Die Vorträge der amtierenden Präsidentin der Notenbank, Janet Yellen, und ihres Amtskollegen William Dudley liessen ein «schlechtes Gewissen» erkennen, so Fisher. Wieder sei ein finanzpolitischer Neustart vonnöten, diesmal jedoch mit dem Hinweis verbunden, dass dieser Neustart im Jahr 2016 oder 2017 äusserst unwahrscheinlich sei. Der richtige Gleichgewichtssatz für US-Zinssätze könne unmöglich abgeschätzt werden, liege jedoch mit Sicherheit höher, schloss Fisher.

Fed weiss nicht, wohin die Wirtschaft steuert

Für mich ergab sich folgende Quintessenz aus den Aussagen der beiden Notenbankbeamten: Die jetzige Situation geht über ihren Horizont, die niedrige Produktivität ist ihnen ein Rätsel, und sie propagieren die Theorie, lieber später als früher zu handeln.

Derzeitige und ehemalige Notenbankbeamte sind fest davon überzeugt, dass eine Erhöhung 2016 noch nicht vom Tisch ist, aber es ist ebenso klar, dass die US-Notenbank und ihre Beamten keine Ahnung haben, nicht die geringste Ahnung, wohin die Wirtschaft eigentlich steuert und welche Auswirkungen der starke US-Dollar mittelfristig auslösen wird. Und sie machen sich Sorgen um die «Struktur des Anleihenmarkts». Anders gesagt: Die US-Notenbank wird von jetzt an keinen klaren, entschlossenen Kurs einschlagen, sondern wird ihr Fähnchen in den Wind der Schlagzeilen zum Konsens hängen.

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Wachstumsmärkte – günstig, aber es fehlt ein Katalysator

Wachstumsmärkte waren nicht sonderlich beliebt. Die meisten Teilnehmer nannten negative Wachstumsmärkte als Handelsziel Nummer eins und erwarteten nach wie vor deutliche Leistungsdefizite. Ein einziger Kommentar stach aus der Masse heraus: Wenn man Energieträger und Rohstoffe aus den Wachstumsmärkten herausrechne, werde die Sache billiger, aber noch nicht stark verbilligt. Angesichts der Tatsache, dass das Kerngeschäft grosser börsennotierter Unternehmen in den Wachstumsmärkten liegt, ist dieses Herausrechnen von Energieträgern und Rohstoffen allerdings vergebens!

Meiner Meinung nach sind Wachstumsmärkte in allen Belangen billig, aber zum Ankurbeln ist ein Katalysator, «... nach meiner Theorie ein schwächerer US-Dollar ...» erforderlich.

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Dieselbe Clique mit den negativen Wachstumsmärkten verbiss sich nachdrücklich in den Long-USD und argumentierte, dass die geringe Liquidität die Investoren in die USA als sicheren Hafen treibe. Nur ein einziger Teilnehmer erwähnte kurz den «globalen Recycling-Trend» – nach dem der Absturz der weltweiten Rücklagen bereits im Jahr 2016 den Nettoeffekt der quantitativen Lockerung durch die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan egalisiert hat!

Sie kennen natürlich meine USD-Theorie «Das Ende des Recyclings» – und per Definition ist der Weg des geringsten Widerstands ein niedrigerer US-Dollar, damit Wachstum und positive Nachrichten wieder Einzug in unsere Wirtschaft halten. Short-Wachstumsmärkte und Long-USD waren mit Abstand die am stärksten bedrängten Handelsbereiche, die ich aus den USA mitgenommen habe.

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Hedge Funds und Marktliquidität

Mehrere Manager, mit denen ich sprach, waren angesichts der Bottom-up-Analyse zu Short- und Long-Aktien zunehmend frustriert. Dabei gewann ich den Eindruck, dass Long-Short-Mandate zunehmend Long-Amazon, Long-Google und Long-Apple bedeuten, was mir dann auch bestätigt wurde!

Ja, im Aktienbereich ist ein deutlicher Strategiewechsel zu spüren, was sich an der mangelnden Breite des Aktienmarkts erkennen lässt. Das 2-Prozent- und das 20-Prozent-Modell geraten unter Druck, weil die quantitative Lockerung sowohl für Fondsmanager als auch für Makro-Vermögensmanager eine stärkere Konzentration beim inländischen Markt hervorruft. Bislang war ihnen eine Rendite schon sicher, wenn sie sich auf die US-Notenbank und den US-amerikanischen Markt konzentriert haben.

Mit der steigenden Volatilität und der stärkeren «Furore» um die Notenbank muss die weltweite Gesamtwirtschaft nach sieben Jahren Vernachlässigung wieder hervorgeholt werden. Die Notenbank sieht sich einem ungeheuren Nachholbedarf ausgesetzt. Und wie sich aus der Qualität der internationalen Analyse schliessen lässt, die diese Konferenz geprägt hat, wird sie noch einige Zeit brauchen, um den Nachholbedarf decken zu können.

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Fazit: Mein Aufenthalt in den USA hat meine Befürchtungen nur bestätigt:

  • Die Notenbank ist orientierungslos, und die «mangelnde Lenkung» bringt die Finanzmärkte völlig aus der Fassung. Die Notenbank hat nach wie vor Erhöhungen im Visier, und 100 Prozent der Personen, mit denen ich am Markt gesprochen habe, wollen keine Veränderungen.
  • China – alle glauben, dass sie allein die einzig richtige Analyse zu China haben. Das bezweifle ich. China ist ein Rätsel, aber wenn alle das Seidenstrassenprogramm und die Sparquote von 55 Prozent im BIP in ihrer negativen Sichtweise ignorieren, brauchen sie doch wohl noch mehr Zeit?
  • Risikowert – Manager – extrem bedrängte Handelsbereiche: Long-USD, unterbewertete Wachstumsmärkte und Rohstoffe allerorten. Alle sprechen mittlerweile über «strukturelle Probleme am Anleihenmarkt» – der Markt und die Notenbank sind sich da einig.
  • Die Welt ist gerade einen Schritt näher an die globale Deflation herangerückt, wodurch eine «einfachere Geldpolitik» anscheinend die Reaktion der Stunde in einer Welt wird, die keine Möglichkeit einer finanzpolitischen Expansion mehr hat.
  • Die Daten für China werden für den Rest des Jahres 2015 überraschend stark anziehen.
  • Immer, wenn der Markt um mehr als 10 Prozent eingebrochen ist, die Rohstoffpreise gesunken sind und der US-Dollar stark gewesen ist, hat die US-Notenbank nicht erhöht, sondern gelockert!
  • Die globale Lockerung oder «Abwarten und Tee trinken», Version 4.0, ist nahe. Die Notenbanker trauen einer aufgeblähten Bilanzaufstellung schlicht nicht über den Weg, und die Fremdfinanzierung ist ein Problem – oder schlimmer noch: Sie sind anscheinend der Meinung, dass die Wirtschaftstheorie keine Alternativen bietet.

Die Verwirrung am Markt hat ihren Höhepunkt erreicht. Die Marktteilnehmer zweifeln an der US-Notenbank, an ihrer Lenkung, am Gewinnwachstum, an der Bottom-up-Analyse und, was noch schlimmer ist, an sich selbst.
Die Welt steht kurz davor, in die Realität zurückzufinden. Ist das der letzte Strohhalm, an den wir uns klammern, bevor wir zur eigentlichen Tagesordnung übergehen – Forderungsausfälle in Kauf nehmen und Reformen einleiten?
Hoffen wir das Beste.

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Steen Jakobsen, Chefökonom Saxo Bank