Der negative Start ins neue Jahr war eine Überraschung für die meisten Anleger. Wir sind mit der üblichen Euphorie und der Erwartung ins Jahr eingestiegen, dass die Börse 2014 mit einem Wachstum von 10 bis 15 Prozent abschliessen wird und dass Europa und die USA ihre Erholung fortsetzen werden. Aber der Januar war schon bald von einer Krise der Emerging Markets gekennzeichnet, die letztlich sogar die Erholung der Industrieländer zu gefährden schien. Die Frage ist nun: Wie real ist die Bedrohung einer Schwellenländerkrise?

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Wiederentdeckung der Anleihen

Ich bin der Ansicht, dass sie sehr real ist. Die ganze Welt versucht derzeit, wieder ins Gleichgewicht zu kommen. Das führt zu einem weltweit tieferen Wachstum, zu Deflation in den entwickelten Märkten und zu viel schwächeren Schwellenländer-Währungen. Denn die Staaten stehen derzeit in einem Entwertungswettlauf und sehen in einer möglichst ausgeprägten, künstlichen Schwächung der Landeswährung die einzige reale Möglichkeit, um Exportwachstum und eine Stärkung der eigenen Konjunktur erzielen zu können.

Das führt zu einem Kapitalfluss aus den Schwellenländermärkten und aus den Aktien. Die Anleger entdecken stattdessen den sicheren Hafen der Anleihen wieder.

Schwellenländer bremsen die Weltwirtschaft aus

Die Welt ist momentan von einer starken zyklischen und strukturellen Verlangsamung geprägt. Asien, das während der Krise zwischen 2008 und 2012 die Weltwirtschaft praktisch alleine trug, bremst nun proaktiv ab. So steuerte China 2012 nicht weniger als 36 Prozent zum Weltwachstum bei und strebt nun an, seine Schattenwirtschaft zu reduzieren, die Korruption zu bekämpfen und das Kapital der Banken zu erhöhen, um für eine weiche Landung zu sorgen. Der Rest Asiens, der 24 Prozent zum Weltwachstum beitrug, muss Leistungsbilanzdefizite bekämpfen.

2013 erlebten viele dieser Länder, insbesondere die «fragilen Fünf» (Südafrika, Indien, Indonesien, Türkei und Brasilien), einen dramatischen Wertverlust ihrer Währungen, als ihr bis dahin stabiler Finanzierungsbedarf in ein grosses Defizit überging. Das verstärkte ihre Abhängigkeit von ausländischen Anlegern und von der globalen Währungspolitik. Die vier BRIC-Staaten Brasilien, Russland, Indien und China zusammengezählt, schrumpfte der vor der Krise erreichte Überschuss von 5 Prozent des Bruttoinlandprodukts auf Null. Unter den BRIC-Staaten weist einzig China noch einen positiven Saldo auf.

Anleger ohne Aussicht auf Währungsgewinne

Wichtig ist, dass sich Anleger bezüglich der Schwellenländer-Investitionen über Folgendes im Klaren sind: Wenn man ein Anleihenportfolio aus Schwellenländerobligationen in Lokalwährungen kauft, stammen 100 Prozent der Rendite von Währungsaufwertungen. Ähnlich verhält es sich, wenn man Schwellenländer-Aktien kauft: Auch da kommen 70 Prozent der Rendite von der Devisenseite.

Nun suchen aber derzeit alle diese Länder tiefere beziehungsweise schwächere Währungen. Das bedeutet für den Anleger, dass der Anreiz verschwunden ist, in Emerging Markets Aktien oder Obligationen zu kaufen. Wieso sollte man ein Emerging-Markets-Portfolio kaufen, wenn bei den Anleihen 100 Prozent und bei den Aktien 70 Prozent der erwarteten Rendite durch die Währungspolitik der Regierungen und Zentralbanken zunichte gemacht werden?

Krise ohne Ende

Genau aus diesem Grund findet die Schwellenländer-Krise kein Ende. Wenn die Regierungen Investitionen fördern wollen, müssen sie aufhören, ihre Währungen zu schwächen und stattdessen Reformen und stabile Währungen anstreben. Doch die exportorientierten Schwellenländer bieten sich nur einen verbissenen Wettlauf «nach unten».

Die Regierungen verkennen, dass nicht alle gleichzeitig Exportüberschüsse erzielen können, sondern dass auch jemand importieren muss. Die Schwellenländer wandelten sich von Agrarwirtschaften zu «Exportmaschinen» und nutzen dabei vor allem den Vorteil tiefer Löhne. Wenn diese Volkswirtschaften nun wachsen, wächst auch die Mittelschicht, die bessere, teurere und oft importierte Produkte kaufen will. Das bringt die Handels- und Leistungsbilanzen unter Druck.

Die Krise akzeptieren lernen

Reformen und Programme zur Reduzierung der Exportabhängigkeit würden helfen. Doch solche Massnahmen werden auf sich warten lassen, weil in vielen dieser Länder 2014 Wahlen stattfinden werden. Ein Wahljahr bedeutet: Keine einschneidenden Reformen und stattdessen eine Politik, die auf die Maximierung der Wählererwartungen abzielt. Das geht in den Emerging Markets oft mit Energie- und Lebensmittelsubventionen einher. Das stärkt die Kaufkraft, vergrössert tendenziell die Importe und verschlechtert somit die Leistungsbilanzdefizite noch zusätzlich.

Es bleibt uns schliesslich einzig die Möglichkeit, die Schwellenländer-Krise zu akzeptieren. Sie ist einerseits Ausdruck davon, dass die Emerging Markets weniger konkurrenzfähig geworden sind und dass sie ihre Volkswirtschaften früher oder später wieder ins Gleichgewicht bringen müssen. Sie zeigt aber auch, dass jemand anders profitiert – die Leistungsbilanzen sind weltweit ein Nullsummenspiel.

Dieser jemand sind die USA und Europa. Die USA profitieren vor allem von sehr tiefen Energiekosten – dank Schiefergas ist der Preis für Naturgas nur noch halb so hoch wie für europäisches Naturgas. Europa seinerseits profitiert von tiefen Lohnforderungen und bald von einer Deflation, die die Preise drückt. Die Welt ist ganz einfach ausgeglichener als vor der Krise. Das sind letztlich ausgezeichnete Nachrichten sechs Jahre nach Ausbruch der Finanzkrise von 2008.

Asiens Beitrag zur Krisenbewältigung als Bumerang

Asien trug bisher die Welt auf seinen Schultern durch diese Krise. Während das Tempo auf der ganzen Welt sank, konnte Asien die Investitionsquoten sehr hoch halten. Diese Investitionen waren von grosser Bedeutung für Europa und für die USA, da dort die Wirtschaft abgeflacht war, aber die Auslandsnachfrage aufgrund von Exportaufträgen aus Asien hoch blieb. Nun müssen genau diese Investitionsniveaus nach unten korrigiert und an die niedrigere Wachstumsrate Asiens angepasst werden. Der Preis ist, dass sich alle Volkswirtschaften verlangsamen und dass wir uns mit einer tieferen Inflationsrate konfrontiert sehen.

Die Emerging Markets brauchen Zeit, um wieder ein Gleichgewicht zu finden und einen Punkt zu erreichen, an dem eine echte Veränderung das erklärte Ziel ist. Die frühen Zeichen von Währungsmanipulationen zeigen, dass wir dem Ziel schon näher sind, dass wir es aber noch nicht ganz erreicht haben.

Steen Jakobsen, Chefökonom und Chief Investment Officer der Saxo Bank, Kopenhagen