Starker Franken – kommen jetzt Kapitalkontrollen?

Die Forderungen gehen teilweise in Extreme. Das zeigt sich daran, dass sogar die Einführung von Kapitalkontrollen gefordert wird, und selbst Notenbankchef Thomas Jordan hat über diese Möglichkeit bereits öffentlich nachgedacht. Kapitalkontrollen sind in den vergangenen Jahren sowieso schon etwas in Mode gekommen. Im Kampf gegen Krisen wurden sie nicht nur von Island (2008) und Zypern (2013) eingeführt, sondern seit kurzem vertraut auch Griechenland auf diese Eingriffsmöglichkeit.

Schweiz – ein atypischer Fall für Kapitalkontrollen

In den drei Fällen ging es darum, den Abfluss von Kapital zu stoppen oder zumindest zu begrenzen. Die Herausforderung in der Schweiz besteht allerdings im Gegenteil: Es gibt Aufwertungsdruck, weil zu viel Kapital ins Land strömt und die Schweiz nach wie vor einen hohen Handelsbilanzüberschuss (im ersten Halbjahr waren es 17 Milliarden Franken) vorzuweisen hat. Der Ruf als sicherer Anlagehafen, den das Land geniesst, führt vor allem dann zu einem verstärkten Kapitalzustrom, wenn es irgendwo auf der Welt ernsthafter kriselt. Mit Blick auf die Schweiz würde das Ziel von Kapitalverkehrskontrollen somit sein, den Aufwertungstrend der Währung zu bremsen, die Bildung einer Preisblase an den Anlagemärkten zu verhindern oder einen bestimmten Sektor einer Volkswirtschaft zu schützen.

Die Schlussfolgerungen, wie sie vom Internationalen Währungsfonds in einer Studie gezogen werden und nach denen Einschränkungen des Kapitalflusses in der Vergangenheit meist wenig gebracht haben, beziehen sich eher auf Fälle, in denen ein Kapitalabfluss ausgebremst werden sollte. Dieses Ergebnis ist wenig verwunderlich, schliesslich zieht ein eingeschränkter Zahlungsverkehr schnell negative Folgen für die Wirtschaft nach sich. Schädlich sind Kapitalverkehrskontrollen bei einer Beschränkung von Kapitalzuflüssen laut Volkswirt Daniel Hartmann vom Vermögensverwalter Bantleon zudem auch für den Finanzplatz. Diejenigen Länder, denen es gelang, die Kapitalflucht zu stoppen, verfügten zudem wie die Schweiz über gesunde Volkswirtschaften und starke Institutionen.

Einsatz vermutlich nur in einem absoluten Notfall

Kurzfristig scheint die Gefahr der Einführung von Kapitalverkehrskontrollen aber durch die Kompromisslösung im griechischen Schuldenstreit ohnehin deutlich gesunken zu sein. Den Rückgriff auf den damit verbundenen Massnahmenkatalog kann sich UBS-Chefökonom Daniel Kalt höchstens bei einer erneuten Zuspitzung der Krise in der EU und bei einem Absacken des Euro auf 95 oder 90 Rappen vorstellen. Im Kampf gegen den starken Franken könnte dieses Mittel dann eventuell sogar effizienter sein als Negativzinsen.

Die mit einem negativen Image behafteten Massnahmen könnten beispielsweise eine Begrenzung der täglichen Geldbezüge auf 100 oder 500 Franken beinhalten sowie eine Gebühr von 2 Prozent für jeden Bargeldbezug, so Kalt. Zum Instrumentarium zählen unter anderem auch die von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) eingeführten negativen Einlagezinsen und die von ihr getätigten Fremdwährungskäufe. Mit negativen Einlagezinsen und Fremdwährungskäufen sowie dem eingeschränkten Kauf von Immobilien durch nicht in der Schweiz ansässige Ausländer hat die Schweizer Nationalbank längst auch auf Instrumentarien zurückgegriffen, die zum Repertoire bei Kapitalverkehrskontrollen zählen und deren Einsatz bei einem etwaigen Zünden der nächsten Handlungsstufe verstärkt werden dürfte.

Kapitalkontrollen – die Sache mit der Zuständigkeit …

Konkrete Gedanken darüber, wie Kapitalkontrollen in der Schweiz umgesetzt werden könnten, hat sich bereits auch die Credit Suisse gemacht. Dabei ist Analyst Maxime Botteron zunächst der Frage nachgegangen, wer für die Einführung von Kapitalkontrollen zuständig wäre. Unter Verweis auf fehlende juristische Kenntnis weist er in einem Positionspapier darauf hin, dass man intern zum Schluss gelangt sei, auf der Gebietsansässigkeit basierende Kapitalkontrollmassnahmen würden nicht unter das Mandat der Schweizer Nationalbank fallen. Dies impliziere wiederum, dass höchst wahrscheinlich und ausschliesslich die Schweizer Regierung und das Parlament für die Umsetzung solcher Massnahmen zuständig seien. In den 1970er-Jahren seien es tatsächlich der Bundesrat und das Parlament gewesen, die Massnahmen zur Kapitalverkehrskontrolle umgesetzt hätten. Allerdings sei deren Umsetzung mit rechtlichen Mitteln erfolgt, die gemäss der Interpretation von Credit Suisse unter der aktuellen Verfassung nicht mehr zulässig seien.

… und langwierige Verfahren

Zur zeitlichen Abfolge meint Botteron, als erste Option könnte der Bundesrat eine Verordnung erlassen und damit vorübergehenden Kapitalkontrollmassnahmen grünes Licht geben. Dies könne umgehend erfolgen, sofern hierfür ein Gesetzesmandat existiere. Falls es hierfür keine klare gesetzliche Grundlage gebe, bestehe ein Risiko, dass die Entscheidung beim Schweizerischen Bundesgericht angefochten werde. Unter der Annahme, dass es zurzeit keine klare Gesetzesgrundlage gebe, sei es daher wahrscheinlicher, dass ein vollumfängliches und langes Gesetzgebungsverfahren erforderlich sei. Dies wiederum bedeute, dass eine sofortige Umsetzung von Kapitalkontrollmassnahmen zurzeit praktisch unmöglich sei.

Zudem seien offensichtlich nicht nur die schweizerischen Gesetze massgeblich, sondern auch die internationalen Vereinbarungen. Als Mitglied der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) habe sich die Schweiz zur Einhaltung des OECD-Kodex zur Liberalisierung des Kapitalverkehrs verpflichtet. Die Schweiz müsse daher generell jede erforderliche Genehmigung für Abschluss oder Abwicklung von Transaktionen und Transfers erteilen, die grenzüberschreitende Kapitalbewegungen generiere. Allerdings seien in Art. 7 des Kodex sogenannte Abweichungsklauseln festgeschrieben. Gemäss diesen müsse ein OECD-Mitgliedsstaat die Liberalisierungsmassnahmen nicht vollständig umsetzen, «wenn dies aufgrund seiner wirtschaftlichen und finanziellen Lage gerechtfertigt ist». Nach Ansicht der Credit Suisse könnten substanzielle Kapitalzuflüsse im Kontext einer grösseren Finanzkrise eine derartige Abweichung rechtfertigen.

Kapitalkontrollen – was der IWF dazu sagt …

Der Internationale Währungsfonds (IWF) lasse ebenfalls eine Hintertür für Kapitalverkehrskontrollen offen. In seinem «Institutional View»-Papier «Liberalization and management of capital flows» vom November 2012 empfehle der IWF, Massnahmen zur Lenkung der Kapitalströme so zu gestalten, dass sie «transparent, zielgerichtet, vorübergehend und vorzugsweise nichtdiskriminierend» bleiben.

Dem füge der IWF an, «dass, wenn ein Verzicht auf eine Unterscheidung zwischen Gebietsansässigen und Gebietsfremden die Massnahme wirkungslos macht, ein Rückgriff auf gebietsansässigkeitsbasierte Mechanismen möglicherweise zu rechtfertigen ist».

… und Probleme mit den Kapitalströmen der inländischen Anleger

Unerlässlich sei es auch, die Quelle der Kapitalzuflüsse zu identifizieren, welche die Nationalbank zu Fremdwährungskäufen veranlasst habe. Laut einer im Vorjahr von der Credit Suisse publizierten Analyse der Kapitalflüsse könnten auch Schweizer Investoren (Gebietsansässige) durch den Verkauf von ausländischen Vermögenswerten gewisse Kapitalströme generieren. Dies sei seit 2010 besonders stark der Fall durch Kapitalzuflüsse infolge von Verkäufen ausländischer Vermögenswerte durch inländische Investoren. Der sprunghafte Anstieg der Kapitalabflüsse im ersten Quartal 2015 sei wahrscheinlich durch die Aufhebung des Euro-Franken-Mindestkurses bedingt und dürfte daher nur vorübergehender Natur sein. Folglich würden etwaige Kapitalkontrollmassnahmen, die nur Gebietsfremde, das heisst nicht in der Schweiz Ansässige, ins Visier nehmen, ihr Ziel teilweise verfehlen und das Problem der Kapitalzuflüsse nicht vollumfänglich ansprechen.

Als Massnahmen, die auf von Gebietsfremden generierte Kapitalzuflüsse ausgerichtet seien, böten sich grundsätzlich zwei Optionen für Kapitalverkehrskontrollen an. Erstens könnten Kapitalkontrollen quantitative Beschränkungen für den Import und/oder Export von Kapital festlegen. 1976 beschränkte die Schweiz beispielsweise den Import von auf Fremdwährungen lautenden Banknoten auf einen Gegenwert von 20'000 Franken pro Person und Vierteljahr. Zweitens könnten Kapitalverkehrskontrollen über Preismechanismen umgesetzt werden. Es könne eine Gebühr auf Importe oder Exporte von Kapital eingeführt werden oder die Kapitalbestände im Besitz von Gebietsfremden könnten besteuert werden. 1974 führte die Schweizer Regierung eine Gebühr (entsprechend einem negativen Zinssatz) auf Einlagen in ausländischen Händen von 3 Prozent pro Quartal ein.

Kontrollen bei Gebietsfremden

Nicht in der Schweiz ansässige Anleger könnten grundsätzlich auf zwei Arten Kapitalzuflüsse auslösen: Erstens, indem sie Schweizer Finanzanlagen wie Aktien und Anleihen kaufen. Derartige Bewegungen werden als Portfoliozuflüsse bezeichnet. Zweitens könnten Gebietsfremde ganz einfach ein Bankkonto in der Schweiz eröffnen und dort Cash einlegen, was in der Standard-Flussstatistik (Zahlungsverkehrsbilanz) als «übrige Investitionen» bezeichnet wird. Bei der Analyse der Credit Suisse werden ausländische Direktinvestitionen als Quelle von Kapitalzuflüssen ausgeklammert, weil es aus wirtschaftlicher Sicht nicht sinnvoll sei, Investitionen ausländischer Unternehmen in der Schweiz zu beschränken.

Was die Nettokäufe von Schweizer Finanzanlagen durch Gebietsfremde und damit die erste der beiden zuvor beschriebenen Quellen von nicht gebietsansässigen Zuflüssen angehe, würde sich als eine erste Kapitalkontrolle die Festlegung einer Quote für Käufe von Schweizer Finanzanlagen durch Gebietsfremde anbieten. Mit Ausnahme von zwei Phasen in den Jahren 2008 bis 2009 und 2010 seien derartige Käufe allerdings von moderatem Umfang gewesen. Eine quantitative Beschränkung dieser Zuflüsse würde daher voraussichtlich nur marginal zur Milderung des Aufwärtsdrucks auf den Franken beitragen, weil sie nur einen kleinen Teil der gesamten Kapitalzuflüsse betreffen würde. Zudem verstehe es sich von selbst, dass eine Reduktion der potenziellen globalen Nachfrage nach Schweizer Finanzanlagen höchst wahrscheinlich zu Kurskorrekturen an den Finanzmärkten führen und damit der Schweizer Vermögensverwaltungsbranche schaden würde.

Ausländische Cash-Einlagen deutlich gestiegen

Statt Käufe von Schweizer Finanzanlagen ins Visier zu nehmen, könnten Kapitalkontrollmassnahmen auf die zweite Quelle von durch Gebietsfremde ausgelöste Kapitalzuflüsse ausgerichtet werden, das heisst auf Cash-Einlagen Gebietsfremder in Konten bei Schweizer Banken. Diese Einlagen hätten in den vergangenen Jahren tatsächlich deutlich zugenommen und wurden als Quelle von Kapitalzuflüssen identifiziert, so unter anderem auch durch die SNB in ihrem letzten Quartalsheft.

Einlagen nicht Gebietsansässiger bei Banken in der Schweiz seien allerdings auch Ausdruck der Stellung der Schweiz als wichtiges Offshore-Finanzzentrum. Eine Beschränkung ausländischer Einlagen bei Schweizer Banken würde sich daher massiv auf die Schweizer Finanzbranche auswirken. Zudem wären derartige Massnahmen voraussichtlich einfach zu umgehen. Statt Franken in ein Bankkonto in der Schweiz einzuzahlen, könnten gebietsfremde Kunden dies bei der Niederlassung einer Schweizer Bank im Ausland tun. Eine derartige Massnahme wäre deshalb nach Ansicht der Credit Suisse wenig sinnvoll. Kapitalverkehrskontrollen, die den Umfang der Kapitalzuflüsse von Seiten Gebietsfremder einschränken würden, scheinen somit nach Lesart der Credit Suisse weitgehend das Ziel zu verfehlen.

Besteuerung von Fremdwährungstransaktionen – Schaden für den Finanzplatz

Damit bleiben Mechanismen, die sich auf die Preise von Finanztransaktionen oder auf deren Renditen auswirken und die den Anreiz zum Kauf von Franken in jeder Form reduzieren würden. Ein erster Ansatz, um die Attraktivität des Frankens zu senken, wäre, die Besteuerung von Fremdwährungstransaktionen, die zum Kauf von Franken führen. Allerdings könnten die Schweizer Behörden natürlich nur Transaktionen innerhalb der Schweiz besteuern, wogegen der Franken weltweit gehandelt wird. In ihrer alle drei Jahre durchgeführten Umfrage schätzte die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) den täglichen Umsatz der Franken-Transaktionen (einschliesslich Derivate) auf rund 330 Milliarden Franken. Weniger als 20 Prozent dieser Transaktionen würden in der Schweiz selbst abgewickelt. Wenn die Schweiz eine solche Gebühr einführen würde, wäre folglich nur ein kleiner Teil der Transaktionen betroffen. Darüber hinaus würde der Marktanteil der Schweiz im Franken-Handel darüber hinaus dramatisch zugunsten anderer Finanzzentren schrumpfen. Damit würde die Wirkung der Gebühr entsprechend reduziert und der Schweizer Finanzindustrie Schaden zugefügt.

Eine zweite Option sei die Einführung negativer Zinsen auf Einlagen in ausländischem Besitz, ganz ähnlich, wie dies die Schweiz in den 1970er-Jahren getan habe. Offensichtlich hätte eine solche Massnahme dieselben negativen Konsequenzen für die Finanzindustrie wie quantitative Beschränkungen von Einlagen Gebietsfremder und könnte möglicherweise ebenfalls durch Franken-Einlagen im Ausland umgangen werden. Zudem ist man bei der Credit Suisse unsicher, ob eine rasche Umsetzung solcher Negativzinsen möglich wäre, weil sich die gesetzliche Grundlage seit den 1970er-Jahren geändert habe.

Unveröffentlichter Task-Force-Bericht lässt Raum für Spekulationen

Die Schweizer Behörden, das heisst die Nationalbank und die Regierung, hätten die Möglichkeit von Kapitalverkehrskontrollen stets offengelassen, ohne sich im Einzelnen dazu zu äussern, was konkret umgesetzt werden könnte. Auf eine entsprechende parlamentarische Anfrage habe der Bundesrat im Mai 2013 geantwortet, dass Kapitalkontrollmassnahmen als letzter Ausweg betrachtet würden. Seit 2011 untersucht eine Task Force, der unter anderem Vertreter der Nationalbank und der Regierung angehören, die Massnahmen, die zur Dämpfung des Aufwertungsdrucks auf den Franken zur Verfügung stehen, darunter auch Kapitalverkehrskontrollen.

Laut Schweizer Medienmeldungen hat diese Task Force einen Bericht verfasst, der aber nie publiziert wurde. Unter der Annahme, dass dieser Bericht zu denselben Schlussfolgerungen gelangte wie die Analyse der Credit Suisse – nämlich, dass Kapitalverkehrskontrollen für die Reduktion des Aufwertungsdrucks auf den Franken weitgehend wirkungslos und/oder nur sehr schwierig umsetzbar wären –, hätte sich seine Publikation substanziell auf die Wechselkurse auswirken und den Franken nach oben drücken können. Dies erkläre möglicherweise, weshalb die Schweizer Behörden von einer Veröffentlichung abgesehen hätten.

Credit Suisse gegen Massnahmen, die nach Gebietsansässigkeit diskriminieren

Zusammenfassend stellt Botteron Folgendes fest: «Auf der Gebietsansässigkeit basierende Massnahmen zur Beschränkung der Kapitalzuflüsse sind in der Schweiz wahrscheinlich rechtlich umsetzbar, allerdings dürfte der legislative Prozess hierfür einige Zeit beanspruchen.» Zudem glauben die Credit-Suisse-Analysten, dass derartige Massnahmen zur Reduktion des Aufwertungsdrucks auf den Franken kaum Wirkung zeigen würden, zumal sie in den meisten Fällen problemlos umgangen werden könnten und nicht alle Kapitalzuflüsse betreffen würden, insbesondere nicht jene, die von Gebietsansässigen ausgelöst werden.