«Geschäft (Wirtschaft) ist mehr als Geld. Ein Geschäft, in dem nichts als Geld verdient wird, ist kein gutes Geschäft.» – Henry Ford

Was für ein Start in das neue Jahr! In nur drei Wochen seit dem Jahresanfang haben sich alle Kursgewinne aus den Jahren 2014 und 2015 in Luft aufgelöst. Die nachfolgende Abbildung zeigt MSCI World, MSCI Emerging Markets und MSCI Europe – und in den USA sowie in Japan und China ist es das gleiche Bild. Zwei Jahre mit «niedriger für länger» verschwendet? ... Und ob!

Inzwischen steht Italien am Rand einer neuen Bankenkrise, Portugals neue Regierung ist «drauf und dran», alle Reformen und Fortschritte der letzten fünf Jahre umzustossen und Grossbritannien wird näher an den Notausgang aus der EU gedrängt – das alles gewürzt mit der wichtigen politischen Flüchtlingsfrage, einer Wahl in den USA, die im Namen des gesunden Menschenverstands vom Regen in die Traufe kommt – und dazu noch der Nahe Osten, der angesichts der niedrigen Ölpreise implodiert.

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Ein wahrhaft schwieriger Jahresauftakt. Und zu meinem Erstaunen bringen Experten und Strategen gleichermassen weiterhin China als Ausrede vor. China bietet sich als Sündenbock förmlich an, aber jetzt einmal im Ernst: Jeder, der noch überrascht ist, dass Chinas Wachstum ins Stocken gerät und dass das Land zudem Zeit schinden muss, um das Durcheinander in der Wirtschaft wieder aussortieren zu können, sollte wieder ins erste Semester zurück!

Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die Mechanismen der aktuellen Korrektur, die derzeit in eine Baissephase eintritt: Mit den drei treibenden Kräften an den Märkten (Schwerpunkt auf Hauptmärkte).

Hinweis: Die Zyklusachse oder Geschwindigkeit ist der US-Dollar (stärkerer US-Dollar, niedrigere Geschwindigkeit – schwächerer US-Dollar, höhere Geschwindigkeit).

Es gibt drei Hauptantriebskräfte an den Märkten:

Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank. Als global gesehen dominante Zentralbank diktiert die US-Notenbank weltweit die absolute Richtung der Zinssätze. Die Erhöhung im Dezember kam nach einem kräftigen Anstieg der Finanzierungskosten für den Unternehmenssektor und den privaten Sektor; mittlerweile sind Leitzins (Zentralbanken) und Marktzins aufeinander abgestimmt und werden höher prognostiziert.

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Der Geldpreis ist immer die wichtigste Eingangsgrösse in jeder Wirtschaft. Gerade jetzt rechnet der Markt mit 1,7 Zinserhöhungen im Jahr 2016 (um 42,5 Basispunkte), und die US-Notenbank stellt drei bis vier Zinserhöhungen in Aussicht (um 75/100 Basispunkte). Wenn die US-Notenbank und ihr Zinserhöhungszyklus wieder ins Blickfeld geraten, spielen wir wieder das schöne Spiel: «Wer bewegt sich zuerst?» – Gibt die US-Notenbank klein bei oder geht der Markt nach oben? Vorerst lässt der Markt weiter klar nach, und den Absichten der US-Notenbank wird Misstrauen entgegengebracht.

Ölpreise. Bei allem, was Sie heute schon getan und den restlichen Tag über noch tun werden, brauchen Sie Strom. Öl ist nach wie vor die Hauptquelle für Kraftstoff und Elektrizität; die Einkaufskosten für Energie sind also die wichtigste Bestimmungsgrösse für Reallöhne und Realverbrauch.

Der fallende Ölpreis hat sowohl den Geldpreis als auch das Wirtschaftswachstum weltweit negativ beeinflusst. Geldpreis durch weniger «Schmiergelder» – der Nahe Osten und sämtliche Rohstofferzeuger erzielen keine Überschüsse mehr auf ihren laufenden Konten und haben daher weniger freies Geld für Investitionen in den US-amerikanischen und europäischen Anleihemärkten. Das treibt den Geldpreis nach oben. Wissenschaftliche Studien zeigen, dass der Nettorückgang der Erträge mit ungehindert strömendem Schmiergeld bei etwa 100 Basispunkten liegt. (Die Erträge für langfristige Anleihen wären in diesem Zyklus also um 100 Basispunkte höher, wenn diese Investoren nicht wären.)

Die Öl- und Energiepreise wirken sich allerdings auch wachstumsfördernd aus. Europa wird 2016 die volle Wirkung niedrigerer Energiepreise zu spüren bekommen: Dem Nettoenergieimporteur winken erhebliche Zuwächse beim verfügbaren Einkommen auf Verbraucher- und Unternehmensebene. Die EZB sieht daher wohl eher keinen Grund zur Beunruhigung. Allerdings hinkt die EZB der Realität immer hinterher. (Denken Sie nur daran, wie Draghi Anfang 2014 jeglichen Gedanken an eine Deflation in weite Ferne schob!) Die EZB wird daher aggressiv vorgehen – und dabei den grundlegenden positiven Nettoeffekt aus der Energie und der allgemeinen Sanierung des Verbraucher- und Firmensektors in Europa komplett ausser Acht lassen. Fazit: Die EZB wird bis zum Sommer in den Pausenmodus schalten, und die Zentralbanken werden wieder allesamt in dieselbe Richtung weisen ...

China: Das BIP zieht an, und das ist wohl kaum überraschend!

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Die Sichtweise und die Analysen im Westen beruhen zudem weiterhin auf blanken Annahmen zur Bilanz. Das führt zu ernstlich falschen Schlüssen. Hat China Probleme? Und ob! Wird China hart landen? Vielleicht, aber es ist unwahrscheinlich. Wird China dann weich landen? Nein, das ist unwahrscheinlich, aber das Land wird «lange landen». Das bedeutet, dass es genug privates Sparvermögen gibt, um die Sache in Gang zu halten. Und dazu kommt die Seidenstrasse, die Internalisierung des RMB und die AIIB-Bank. So sieht kein Zusammenbruch aus. China wird strukturell langsamer, aber chinesische Touristen werden dieses Jahr 275 Milliarden US-Dollar im Ausland ausgeben, und der neue China-Exportschlager ist erst Personal und bald schon Geld.

Die «Abwertung» ist eher ein Testlauf für den freien Kapitalverkehr und bildet einen Rückhalt durch die Liquiditätsbeschaffung, mit der die Schuldentilgung finanziert wird. Dass China sich endlich wieder vorwärts bewegt, dass das Kapital freier fliesst und dass die Kreditvergabe für finanzhungrige Wachstumsmärkte erleichtert wird, lässt sich wohl nur schwerlich als negativer Nettoeffekt auslegen!

Interessanterweise nutzt der Markt China höchst aggressiv als Ausrede – das zeigt sich am deutlichsten in der Verbraucherstudie der BAML:

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Man sehe und staune! Seit der letzten Studie (November) hat die US-Notenbank den Leitzins erhöht, aber der Marktschwerpunkt hat sich eindeutig vom US-amerikanischen Zinserhöhungszyklus weg und hin zu China verlagert:

Im November gaben noch 59 Prozent der Befragten die US-Notenbank als grosses Thema an, jetzt finden das weniger als 23 Prozent wichtig! Der Anteil der Befragten, die sich Gedanken wegen China machen, ist unterdessen von 27 Prozent auf 66 Prozent gestiegen!

Das Fazit

Der Markt kann sich nur auf ein einziges Risiko konzentrieren, nicht auf mehrere Risiken gleichzeitig. 2016 drehte sich bislang ausschliesslich um China – die «einzige» Sorge sollte jedoch das Missverhältnis der Zinserhöhungszyklen 2016 sein, nach Ansicht der US-Notenbank drei bis vier Zinserhöhungen und nach jener des Marktes 1,7 Zinserhöhungen. Die weitere Entwicklung auf diesem Gebiet ist die nächste Marktbewegung auf Makroebene.

Der schwache Datenstart wird die US-Notenbank im Januar nicht dazu bringen, den Fuss vom Gaspedal zu nehmen. Aber sobald die ersten Daten für den Januar hereinkommen, gehe ich fest davon aus, dass die US-Notenbank erst auf zwei bis drei Zinserhöhungen zurückweichen wird, dann auf ein bis zwei und schliesslich auf null bis eine. Aber bis dahin haben wir es mit einem Patt in Mexiko zu tun.

Die Strategie

Wie schon im Ausblick «Mind the gap» für das erste Quartal prognostiziert, sind wir äusserst negativ in dieses gegangen, aber jetzt kommen wir langsam auf eine Ebene, in der sich wieder ein «Wert» herauskristallisiert, insbesondere im müden Kreditspektrum (ab Investment-Grade aufwärts) und bei Energie/Rohstoffen.

Mein Modell ist zu 100 Prozent risikofrei; mittlerweile sichere ich mich jedoch mit Kaufoptionen auf die wichtigsten Aktien gegen steigende Kurse ab, und meine Strategie ist zunehmend ... Short, ich warte auf neue Informationen. Meine Forderung nach einem schwächeren US-Dollar im Jahr 2016 steht kurz vor der Erfüllung. Die langfristige Dynamik kehrt sich langsam um.  

Und das ist immer noch das wichtigste Fazit: Die Richtung des US-Dollar ist nach wie vor der «Königsfaktor», der Treibstoff für den Markt. Je höher der handelsgewichtete US-Dollar steigt, desto niedriger ist die Rendite bei risikobehafteten Anlagen. Der Weg des geringsten Widerstands für Investoren, Entscheidungsträger und für das Weltwachstum ist unverändert: Wir brauchen einen schwächeren US-Dollar.

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Alles Gute!

Steen Jakobsen, Chefökonom Saxo Bank AS