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Gastkolumne
Über Negativzinsen und das Comeback der Schwellenländer

Steen Jakobsen: Chefökonom bei Saxo Bank

Die Zinsen sind bei null oder schon im negativen Bereich. Das treibt Investoren in Assets mit höherem Risiko. Während die USA enttäuschen könnten, stehen Schwellenländer vor einem Comeback.

Von Steen Jakobsen
am 26.02.2015

Der US-Aktienmarkt ist mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 27 hoch bewertet – die Bewertung der Eurozone liegt bei einem 16er-KGV und das KGV der Schwellenländer bei 14. In «normalen Zeiten» wäre der US-Aktienmarkt gegenüber dem Durchschnitt sehr hoch bewertet, aber – sind das normale Zeiten? Wahrscheinlich nicht.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat eben mit der quantitativen Lockerung begonnen, und es wird wohl mindestens noch ein Jahr dauern, um das Kaufprogramm zur Ausdehnung der Bilanzlänge um 1 Billion Euro halbwegs zu durchlaufen. Die EZB geht nun wie vorher die Bank of Japan auf Nummer sicher im Spiel «Pretend and Extend» (etwa: «Wahre den Schein und verlängere»), und die BOJ selbst ist natürlich an die Stelle der US-Notenbank Federal Reserve getreten, die mit dem Spiel angefangen hatte. Dieser asynchrone Einsatz der quantitativen Lockerung bedeutet, dass Politiker und Entscheidungsträger in einer abwartenden Position verharren, in der sie sich mehr Zeit erkaufen, in der es jedoch sowohl am Willen als auch am Mut zu Reformen fehlt.

Null-Zins und die perfekte Welt

Man kann argumentieren, dass gerade jetzt, mit einem Nullzins in Europa, der Aktienmarkt nahezu perfekt bewertet ist. Bei einem Zinssatz von null ist die erwartete Rendite unendlich, und es gibt keine Alternativen. Da sich die Zinsen jedoch nun in den negativen Bereich bewegen, ist die Perfektion nicht mehr ganz so vollkommen, da eine negative Inflation die Fähigkeit beeinträchtigt, das Umsatzwachstum bei den Unternehmen voranzutreiben. Die Erwartung der Verbraucher, in Zukunft günstiger und besser einkaufen zu können als jetzt, belastet Volumen und Gewinnspannen.

Was wir sicher wissen, ist, dass der Aktienmarkt «langfristig gesehen» vom Gewinn abhängen dürfte und auch wird. Die negative Rendite wandelt die erwartete Rendite von unendlich (Pretend and Extend) in problematisch und erwartungsgemäss hochvolatil, da kleinere Veränderungen der Zinssatzstruktur sowie der Inflationserwartungen und Margen grössere diskontierte Bewegungen in der Bewertung auslösen werden.

Risikogewichtet überall die gleiche Rendite

Beim zweiten Bedenken handelt es sich um eine akademische und marktbasierte Grundannahme. Alle risikogewichteten Anlageklassen haben die gleiche Renditeerwartung. Anders ausgedrückt: Wenn man die Volatilität von Aktien ausser Acht lässt und eine Entwertung im Verhältnis zu festverzinslichen Anlagen vornimmt, ergibt sich die gleiche erwartete Rendite und Volatilität.

Wenn wir wissen, dass festverzinsliche Anlagen eine negative Rendite haben, wird sich auch die erwartete Rendite bei den Aktien in Zukunft Richtung null bewegen (risikobereinigt). Allein daraus ergeben sich für Banken, Versicherungs- und Lebensversicherungsgesellschaften mit garantierten Produkten (Renditen) schon grosse Probleme. Solche Versicherungsgesellschaften sind traditionell gross im Geschäft mit langfristigen Risiken, um ihre Aktiva und Verbindlichkeiten abzudecken. Doch jetzt, im Jahr 2015, sehen sie sich mit Höchstständen bei den Bewertungen an den Aktienmärkten und bei den festverzinslichen Anlagen konfrontiert, wodurch ihr Basisvergleich natürlich nur noch schwer zu erreichen sein wird. (Wie wiederholen Sie den Erfolg von diesem und vom letzten Jahr?)

Null Zins – Risiko bei der Anlage wird erhöht

Das bedeutet, dass sie Renditen jagen – mit Aktien, Immobilien und illiquiden Anlagen – und für immer niedrigere Deckungsbeiträge immer weiter hinaus auf die Risikokurve gezwungen werden. Dadurch ergibt sich das dritte grosse Risiko. Nie hat es am Markt so wenig Market-Making-Aktivitäten gegeben wie zurzeit. Zunehmende Regulierung und vermehrte Klagen bedeuten, dass die Bilanzen der Banken heutzutage so wenig Eigenrisiko beinhalten wie nie zuvor in der Geschichte. Der Markt ist also eine einzige grosse, unendliche Reproduktion von Kursen, hinter denen kein reales Kapital steht.

Dieses Jahr haben wir die aussergewöhnliche Schwankung von EUR-CHF, Öl, Rubel und der norwegischen Krone erlebt. Das sind die Anzeichen. Die Zahl der Menschen, die der gleichen Ansicht sind, nimmt zu: Bei einem Zinssatz von null, da sind sich alle einig, gibt es keine Alternative mehr zu Aktien und Immobilien – aber das muss nicht unbedingt so sein, wie ich hoffentlich deutlich machen konnte.

Erwartung 2015: Zwischen Kurssteigerungen und Abverkauf

Die drei beschriebenen Herausforderungen sind ernst zu nehmen – sie werden und können die Reise nach Jerusalem unterbrechen, wenn an den Märkten schliesslich die Wende ansteht. Und wir werden feststellen, dass dieses Mal möglicherweise mehr als ein Stuhl fehlt, wenn die Musik anhält.

Wer 2015 erfolgreich spielen will, der kann dies meiner Meinung nach nur, wenn er das Risiko annimmt, dass das Ergebnis des Marktes immer zwei Seiten hat: Entweder kommt es zu einem klassischen «Extend and Pretend» mit einem Performanceanstieg von 10 Prozent oder es gibt eine Rückkehr zum Mittelwert mit einem Abverkauf von 25 bis 30 Prozent.

Schwellenländer vor dem Comeback

Das Risiko steht 1:3 gegen Sie oder Sie lassen es darauf ankommen, indem Sie in Märkte einsteigen, die noch mit Wachstum überraschen können – hier gehe ich davon aus, dass die Schwellenländer und Europa besser dastehen werden als die USA. Das Wachstum in den USA wird enttäuschend sein, Europa wird sich halten wie zu erwarten war, und die Schwellenländer werden in der zweiten Jahreshälfte 2015 bei einem schwachen US-Dollar ein starkes Comeback zeigen.

Die Risikoparameter ändern sich, während wir es wagen, uns tiefer und tiefer in das unbekannte Terrain der Negativrendite hineinzubegeben. Vielleicht ist es Zeit, sich von dem Rat zu verabschieden, den ich mir von Sol Luckman angeeignet hatte: «Es geht keiner in den Laden, um einzukaufen, weil es da zu voll ist.»

Steen Jakobsen, Chefökonom bei Saxo Bank

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