RATINGAGENTUREN. Die Sintflut an Herabstufungen von Kreditratings, die die Finanzmärkte erschüttert hat, ist noch nicht vorbei. Ratingagenturen wie Moddy’s Investors Service, Standard & Poor’s und Fitch Ratings scheinen bereit zu sein, in den nächsten Wochen Hunderte von Investments im Wert von etlichen Milliarden Dollar, die mit Hypotheken verbunden sind, herabzustufen und auf diese Weise Potenzial für weitere Unruhe am Markt zu schaffen.

Kritiker hatten den drei grössten Ratingagenturen vorgeworfen, ursprünglich die Gefahr von Anleihen, die mit Subprime-Hypotheken abgesichert waren, und anderen mit Hypotheken verbundenen Investments als zu niedrig eingeschätzt zu haben.

Kehrtwende der Agenturen

Nun bewegen sie sich in die entgegengesetzte Richtung und beurteilen aggressiv ihre Haltung gegenüber einer grossen Produktpalette von Schulden neu. Auslöser der Kehrtwende sind die zunehmende Schwäche des Immobiliensektors und zerzauste Anleger.Kreditratingfirmen haben in den vergangenen Monaten ihre Kreditratings für Hypothekenanleihen im Wert von über 70 Mrd Dollar gesenkt und damit Wellen von Notlagen an den Aktien- und Anleihemärkten ausgelöst. Darüber hinaus haben sie Bedenken geäussert über den Ausblick für damit in Beziehung stehende Branchen von Banken bis Anleiheversicherungen. Banken und Wall-Street-Firmen wie Citigroup und Merrill Lynch mussten hohe Verluste hinnehmen, als sie gezwungen waren, den Wert sogar ihrer mit höchsten Ratings versehenen Hypothekenschulden neu zu veranlagen.Der letzte Aufruhr, der die Märkte getroffen hat, war eine Erinnerung daran, dass die Ratingagenturen – jenseits aller Kritik an ihrem Bewertungsansatz – nach wie vor grossen Einfluss besitzen. Viele Pensionsfonds und andere institutionelle Investoren dürfen nur Schuldentitel mit Investment-Grade-Rating halten. Eine Herabstufung Richtung Junk-Status kann eine Auswirkung auf die Nachfrage nach Wertpapieren haben. Und da viele Hypotheken-Finanzierungsinstrumente so schwer einzuschätzen sind, vertrauen etliche Banken und Hedge-Fonds den Kreditratings, sogar wenn sie wissen, dass diese falsch sein könnten.«Es wird auch in der nächsten Zeit Ratinganpassungen bei Hypothekenschuldentiteln geben», meint Yuri Yoshizawa, Managing Director der Gruppe bei Moody’s, die amerikanische Derivate überwacht. Vor allem verbriefte Schuldtitel (Collateralized debt obligations, CDO) könnten noch notleidend werden. Das sind Investments, die häufig durch ein Hypothekenportfolio besichert sind. Sie werden in Stücken oder Tranchen verkauft mit unterschiedlichen Risiko- und Gewinnstufen. Die CDO-Tranchen – die überwiegend von Banken und Anlegern gehalten werden – sind nicht so schnell herabgestuft worden wie die unterliegenden Hypothekenpapiere, die sie halten.Am 1. November 2007 senkte S&P die Ratings für 381 Tranchen von Wohnhäuserhypotheken-CDO. Und 709 CDO-Tranchen sind noch mit einem negativen Kreditausblick belegt, was bedeutet, dass es bei diesen wahrscheinlich noch zu einer Herabstufung kommt. Fitch stuft 609 CDO-Tranchen mit negativem Ausblick ein und plant, sie noch in diesem Monat mit einem neuen Rating zu versehen. Am 12. November stufte Fitch CDO im Wert von 37 Mrd Dollar herab. Die Ratingagentur Moddy’s gab bekannt, dass sie bis Ende Oktober 338 CDO-Tranchen im Wert von 13 Mrd Dollar, die in erster Linie durch Hypothekenpapiere abgesichert sind, niedriger eingestuft habe. Sie überprüfe jedoch eine mögliche Herabstufung bei weiteren 734 Tranchen im Wert von 48 Mrd Dollar.Moody’s liess verlauten, dass die Herabstufungen der CDO in ein paar Monaten abgeschlossen sein sollte. Es könnte jedoch zu weiteren Herabstufungen kommen – je nach Moody’s’ Einschätzung der zugrunde liegenden Wirtschaftssituation, und dieser Ausblick könnte sich sehr schnell ändern.

Unterschiedliche Häuserwerte

Im Oktober, als Moody’s die Ratings von Tausenden Wohnhäuserhypothekenpapieren nach unten korrigierte, sagte die Ratingagentur, dass sie keine weitere grosse Welle an Herabstufung solcher Bonds erwarte, es sei denn, die Häuserpreise fielen, ausgehend von dem Hoch Ende 2005, um mehr als 10,4%. Diese Prognose eines Verfalls der Häuserpreise stand im Gegensatz zu Moody’s’ Erwartung im vergangenen Jahr von nahezu unverwüstlichen Häuserpreisen. Laut Berechnungen des S&P/Case-Schiller-Indexes sind die Häuserpreise im Vergleich zum vergangenen Jahr um 4,4% niedriger.Im vergangenen Monat änderte Moody’s auch die Einschätzung der Verluste, die Pools von Subprime-Anleihen von 2006 erleiden. Laut Moody’s bewegen sich diese durchschnittlich bei 10%, verglichen mit einer Vorhersage Anfang des Jahres von etwa 6%. Einige der am härtesten betroffenen Anleihepools könnten jedoch auch Verluste in Höhe von 20% erleiden, fügte Moody’s im vergangenen Monat hinzu. Zu der generellen Verwirrung trägt darüber hinaus noch bei, dass es nur wenige Gemeinsamkeiten darin gibt, wie Ratingfirmen agieren, wenn sie gehäuft CDO und andere Anleihen herabstufen. S&P hat zuletzt Anlegern umfangreiche Berichte vorgelegt, wann immer es zu grossen Aktionen bezüglich CDO kam, während Moody’s monatlich Datenmaterial bereitstellte. Ein Sprecher von Moody’s sagt, dass das Unternehmen Investoren auch mit Angaben über einzelne CDO-Ratingänderungen ausstatte. Während der Hearings über Ratingagenturen im amerikanischen Kongress im September wurde mindestens einmal die Frage aufgeworfen, ob die Securities and Exchange Commission nicht einheitlichere Meldungen von den Ratingagenturen verlangen sollte, was auch die Transparenz über die Marktlage erhöhen würde.Obwohl viele Analysten die Ratingherabstufungen von hypothekenbesicherten Wertpapieren erwartet hatten, wurden doch viele Banken, Brokerfirmen und Anleger von der Geschwindigkeit und der Menge der CDO-Herabstufungen überrascht. Noch im Frühling, sogar als die Ausfälle bei Fälligkeit von Hypotheken stetig stiegen, äusserten einige Vertreter von Ratingfirmen Investoren gegenüber, dass es frühestens im Jahr 2008 zu Herabstufungen von CDO kommen würde.

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Harte Auswirkung auf CDO

Das hat sich geändert, als die Ratingunternehmen ihre Bewertungen von Tausenden mit Subprime-Hypotheken abgesicherten Wertpapieren zusammengestrichen haben. Dieses Vorgehen hatte vor allem harte Auswirkungen auf eine Klasse von CDO, die von Papieren mit niedriger Anlagebonität abgesichert waren. Laut einer Untersuchung von JP Morgan waren bei einigen CDO über 80% der unterliegenden Sicherheiten von den Herabstufungen oder Berichten betroffen. Die mit «AAA» gerateten Tranchen einiger dieser CDO wurden nur Tage nach den Herabstufungen der hypothekengesicherten Wertpapiere teilweise um mehrere Stufen – einige sogar bis auf Junk-Status – herabgestuft.«Es wird etliche Kettenreaktionen geben», meint David Yan, Director und Chef des CDO-Researchs bei der Credit Suisse.