Die Aktie des einst als konservativ und behäbig geltenden Rückversicherers hat den Anlegern in der Krise viel Kopfzerbrechen bereitet: Wegen Milliarden-Abschreibern auf toxischen Assets ist der Aktienkurs innert zwölf Monaten um 50% eingebrochen. Nun scheint der Konzern aber allmählich Boden zu finden. Der Reingewinn lag im 1. Quartal 2009 mit 150 Mio Fr. leicht über der Konsensschätzung, der Vorsteuergewinn mit 255 Mio deutlich über den bei 151 Mio festgezurrten Erwartungen. Und das Aktienkapital konnte konstant gehalten werden. Die Aktie reagierte mit einem etappierten Freudensprung von 35% bis zum Wochenbeginn.

Kaninchen aus dem Hut gezogen

Ungleich skeptischer blieben viele Analysten. «Die Kombination des Rabatts zum inneren Wert und die abschwellenden Sorgen um die Kreditrisiken hatten der Aktie zuvor überproportional zugesetzt», kommentiert William Hawkins, Analyst bei Keefe, Bruyette & Woods. Fahad Changazi, Analyst bei Cazenove, spricht von einem «Zurückschnappen».

Hawkins, Changazi und etliche andere Analysten weisen auf die weiter ungelösten Probleme bei Swiss Re hin: So ist das Portefeuille strukturierter Kredite, das der Swiss Re seit dem Ausbruch der Krise so zu schaffen macht, mit 33,4 Mrd Fr. 5% grösser als der innere Wert des Rückversicherers und ein Drittel grösser als das Aktienkapital. Hinzu kommen die geplatzten CDS-Kreditverträge, die - ausserhalb der Bilanz - mit 13,9 Mrd Fr. bewertet werden. Die Gesamtrisiken haben sich eher noch vergrössert, obwohl Swiss Re die Anlagerisiken hier um 6,5 Mrd Fr. reduziert hatte.

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«Uns erscheinen die Abschreiber auf Private-Equity- und Hedge-Fonds-Anlagen niedriger als die bei anderen Versicherungen», meint Changazi. Hinzu kommen Fragezeichen um die sehr niedrige Combined Ratio in der Schadensparte von 90% die Rate setzt sich aus Schaden- und Kostensatz zusammen und ist in der Sachversicherungsbranche ein zentraler Kennwert für die Profitabilität. «Hier wurden einige Kaninchen aus dem Hut gezogen», spottet Brian Shea, Analyst bei der Bank of America/Merrill Lynch. Analysten hatten hier um 97% erwartet. «Wir gehen davon aus, dass diese Zahl eher bei 95% wäre, hätte man die gleiche Berechnungsgrundlage wie beispielsweise bei der Münchener Rück zugrundelegt», mäkelt auch Hawkins.

Er und etliche weitere Analysten zweifeln an der Nachhaltigkeit der Top-Resultate, zumal hier, anders als bei Konkurrenten, die Kosten der Unternehmenszentrale herausgerechnet wurden und fehlende Schadengrossmeldungen günstige Einmaleffekte darstellen. Immerhin läuft das operative Geschäft einigermassen rund. «Aber auch hier wurde im April lediglich ein Zuschlag von 1% bei der Vertragserneuerungsrunde erreicht, die Münchener Rück kam auf 7,2%», kritisiert Changazi.

Rabatt ist gerechtfertigt

Die Kapitalisierung, einer der grössten Sorgenpunkte der Anleger, liegt dank der Kapitalspritze von Berkshire Hathaway des US-Investors Warren Buffett laut Shea 3,2 Mrd Fr. über der für das AA-Kreditrating erforderlichen Höhe. Besonders hellhörig waren die Analysten bei den Ausführungen zur Strategie. Erwartet worden war der jetzt bestätigte Ausstieg aus dem Kreditversicherungsgeschäft und vom in den USA populären «XXX»-Lebensversicherungsgeschäft. Hinzu kommen Kostenreduktionen und die Reduktion illiquider Anlagen. So sollen 1 Mrd Fr. Kapital freigesetzt, eine Eigenkapitalrendite von 14% und wieder eine AA-Bonitätsnote erreicht werden.

So gross wie die Erwartungen im Vorfeld war, so gross ist jetzt die Spanne der Empfehlungen. Sie reicht von «Verkaufen» bei Cazenove bis zum «Kaufen» bei der Bank of America. Auch nach dem Kursfeuerwerk liegt die Bewertung beim 0,6-Fachen des Buchwertes, deutlich weniger als im Branchenvergleich. «Der Rabatt erscheint uns wegen der immer noch riesigen Positionen bei kritischen Anlagen vertretbar», sagt Unicredit-Analyst Bernd Müller. Und Analyst Hawkins rät: «Geniessen Sie den Ritt, aber schauen Sie nicht nach unten.»