Lehman Bros., die viertgrösste US-Investmentbank, musste zu Wochenbeginn einen weiteren Milliardenabschreiber bekannt geben. Im per Ende Mai abgeschlossenen 2. Quartal war ein Verlust von 2,8 Mrd Dollar, entsprechend 5.14 Dollar pro Aktie angefallen. Analysten hatten mit einem Minus von 22 Cents pro Aktie gerechnet. Gleichzeitig muss Lehman die Bilanz mit 6 Mrd Dollar frischem Kapital ausstatten.

Die Probleme sind zumindest teilweise hausgemacht. Laut den Analysten von Wachovia ist es überraschend, dass Lehman nicht bereits Anfang April, als eine Wandelanleihe herausgegeben wurde, mehr Kapital zu viel besseren Konditionen aufgenommen hatte. Aber mit der jetzigen Rosskur sind die Probleme nicht vom Tisch: Zwar konnte beispielsweise 19% des 36 Mrd Dollar schweren Portfolios verbriefter Geschäftsliegenschaftenhypotheken verkauft werden, ein Viertel liess sich aber nur deshalb absetzen, weil Lehman eine Finanzierung für die Käufer orchestrierte. Und Absicherungsinstrumente (Hedges), welche bisher zwei Drittel des Wertberichtigungsbedarfs kompensiert hatten, vergrösserten jetzt den Verlust, weil diese Hedges auch an Wert verlieren.

Wertlose Absicherung

Denn die Investmentbanken kämpfen derzeit mit einem neuen Phänomen: Ihre Absicherungsinstrumente gegen den Zerfall der Preise von Derivaten auf den Retail-Häusermarkt, auf Geschäftsimmobilien oder kommerzielle Kredite haben deutlich an Wert verloren, weil die Preise der zugrunde liegenden Kreditderivate eben nicht weiter gefallen, sondern stabil geblieben sind.

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Laut den Analysten von Merrill Lynch haben die Hedge-Positionen auf kommerzielle Liegenschaften seit Ende März fast 4%, solche auf Kredite gegen 7% eingebüsst. Das entspricht bei 10-Mrd-Dollar-Positionen einem Korrekturbedarf von 400 bis 700 Mio Dollar. Hinzu kommt, ebenfalls paradoxerweise aufgrund der verbesserten Rahmenbedingungen, Neubewertungsbedarf infolge der geschrumpften Kredit-Spreads.

Beim Analysten-Konferenzgespräch sagte das Lehman-Management, dass der März sehr schwach gewesen war, im April Probleme mit Hedges auftauchten, im Mai das Kerngeschäft wieder flott lief und sich auch der Juni gut angelassen hatte. Aufgrund der grossen Gewinnverwässerung durch die Rekapitalisierung ist die Lehman-Aktie noch für einige Zeit kein Kauf.

Das Lehman-Ergebnis lässt einige Rückschlüsse auf die kommenden Ergebnisse von Goldman Sachs und Morgan Stanley zu, zumal die Geschäftsliegenschaftenhypotheken mit einem Abschlag von 3% verkauft werden konnten und Goldman Sachs in diesem Bereich hohe Engagements hat. Goldman Sachs hatte sich bisher dank der weltweiten Ausrichtung gut durch die Subprime-Turbulenzen gebracht. Die Analysten von Lehman haben ihre Gewinnschätzung für Goldman für das laufende Quartal dennoch von 3.75 auf 3.18 Dollar gesenkt; für das Gesamtjahr erwarten sie noch 15.04 statt 15.60 Dollar. Daraus ergibt sich ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 12.

Die Analysten von Wachovia, die kürzlich die Goldman-Spitze getroffen hatten, sagen, bei Goldman Sachs sei man weiterhin vorsichtig-positiv gestimmt, man sehe keine Verschlechterung der Bedingungen. Hier lautet die Schätzung 3.99 Dollar für den Quartalsgewinn. Aufgrund der Schwäche in den Goldman-Kerngeschäften Merger/Acquisitionen rechnen die Merrill-Analysten mit einem Quartalsgewinn von lediglich 3.49 Dollar. Dennoch bleibt die Goldman-Aktie unter den US-Investmentbanken Sektorfavorit.

Licht am Ende des Tunnels

Auch Morgan Stanley war bisher vergleichsweise glimpflich davongekommen. Wenn Lehman hier die Gewinnschätzung von 1.31 Dollar auf 87 Cents zurücknimmt, dann aufgrund der Wertverluste bei Hedge-Instrumenten. Mit 85 Cents praktisch gleich hoch liegt die Gewinnschätzung, welche die Credit Suisse für Morgan Stanley vorgenommen hat. Die Morgan-Stanley-Aktie ist die klare Nummer zwei der US-Broker – fundamental schwächer und mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 9 tiefer bewertet als Goldman. Doch laut den Analysten der Credit Suisse sind die Entlassungen, der Umbau des Geschäftsmodells, die Marktkonsolidierung sowie eine wieder einsetzende Konjunktur für die Investmentbanken Faktoren, welche (auch) für die Morgan-Stanley-Aktie sprechen.