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Verdammt zum Risiko

Die Rentenverwalter verzweifeln: Sie finden kaum mehr Immobilien zu vernünftigen Preisen. Nun weichen sie auf Zinsanlagen mit höheren Renditen aus - und gehen damit enorme Risiken ein.

Von Urs Aeberli
am 13.01.2011

Die Jagd nach hohen Renditen endet für die Versicherten von rund 300 Schweizer KMU-Betrieben, die bei der Integral Stiftung angeschlossen sind, im Fiasko. Diese investierte nämlich 7,3 Millionen Franken in die Anleihe der Zürcher Citron Holding. Neben einem hohen Zinscoupon lockte die Anlage mit ihrem ökologischen Flair. Citron betrieb in Frankreich eine Recycling-Anlage für Sonderabfälle. Doch damit ist nun Schluss. Der Firma sind die Schulden über den Kopf gewachsen - Citron musste dieser Tage den Konkurs einreichen.

Drohende Blase bei Hochzinsanleihen

Der Fall Citron steht stellvertretend für ein Phänomen. Pensionskassenmanager suchen im Tiefzinsumfeld verzweifelt nach höheren Renditen und nehmen dafür grössere Risiken in Kauf. Dabei geht es nicht nur um Konkurse wie bei Citron, sondern mittlerweile auch um die Gefahr von Kurskorrekturen.

Die enorme Nachfrage nach Unternehmensobligationen hat die Preise stark in die Höhe getrieben. «Bei Hochzinsanleihen mit spekulativen Schuldner-Ratings ist die Zeit der Schnäppchen vorbei», sagt Peter Bänziger, Anlagechef bei der Fondstochter der Kantonalbanken, Swisscanto. Und auch bei Firmenanleihen mit soliderer, nicht spekulativer Schuldnerbonität stehen Pensionskassen in der Sackgasse: Diese hätten von der Bewertung her nicht mehr viel Raum nach oben. Zu noch mehr Vorsicht rät Bänziger bei Schwellenländer-Anleihen. Dort empfiehlt er den Pensionskassenmanagern, Gewinne mitzunehmen. Die Verschuldung der Schwellenländer präsentiere sich zwar besser als jene der westlichen Industriestaaten, aber die Anleger blendeten die Budgetdefizite und die erhöhten politischen Risiken völlig aus, so Bänziger.

Viel besser für Pensionskassen geeignet erscheinen da Anlagen im heimischen Immobilienmarkt. Im Vergleich zu einem brasilianischen Bond nimmt sich etwa die Liegenschaft an der Zürcher Badenerstrasse mit Schriftzug eines eingemieteten lokalen Bierbrauers geradezu unscheinbar aus. Doch dieser Eindruck trügt inzwischen.

Hinsichtlich Rendite handelt es sich bei der Zürcher Liegenschaft um ein begehrtes Objekt. Die Eigentümerin, die Nest-Sammelstiftung, würde mit ihren Pensionskassengeldern gerne weitere solche Liegenschaften erwerben. Doch Nest-Anlagechef Peter Signer bedauert: «Der Markt ist völlig ausgetrocknet. Obwohl Nest aktiv suche, sehe die Stiftung wenig Objekte, bei denen sowohl die Lage als auch der Preis stimmten. «Und wenn, dann gehen solche Liegenschaften in der Regel unter der Hand weg», so Signer.Den Nachfrageüberhang bestätigt auch Michael Brandenberger, Chef der St. Galler Pensionskassenberaterin Complementa. «Pensionskassen würden auf breiter Front gerne mehr Immobilien kaufen. Aber es sind zu wenig geeignete Liegenschaften auf dem Markt.» Die Kassen sind nämlich darauf angewiesen, dass ein Objekt mindestens 4 Prozent Nettorendite abwirft. Denn zur Deckung ihrer Leistungsverpflichtungen und Kosten brauchen sie im Schnitt eine Sollrendite von knapp 4 Prozent, erläutert Heinz Daester von der Immobilienbewertungsfirma IAZI.

Private schnappen beste Stücke weg

Andreas Ammann, Partner bei der Immobilienberatungsfirma Wüest & Partner, sieht die Nettorendite bei professionellen Immobilienkäufern in der Regel über 4 Prozent. Das aktuelle Niveau der Immobilienrenditen sei zwar absolut betrachtet tatsächlich tief. Da aber auch die Fremdfinanzierungskosten niedrig seien, bewege sich die Marge auf üblichem Niveau. «Das begünstigt Käufer wie Privatinvestoren, die mit Fremdkapital arbeiten und anders rechnen können als Pensionskassen, die vorwiegend Eigenkapital einsetzen.»

Die Pensionskassenmanager stehen deshalb immer mehr unter Zugzwang. Das hat Folgen beim Risikobewusstsein: Es möge sicher auch Pensionskassen geben, die im Wettbewerb mit den obigen Käufergruppen Renditekompromisse machen, so Complementa-Chef Brandenberger. Dies unter der Annahme, dass das Objekt durch Mietpreissteigerungen oder einen späteren teureren Verkauf deutliches Wertpotenzial biete. Doch gemessen an den Obligationen, die mit einem Portfolioanteil von einem bis zu zwei Dritteln in der Regel die grösste Anlagekategorie der Pensionskassen darstellen, verblassen die Risiken der Immobilien-Investments. Wenn nämlich die Kapitalmarktzinsen wieder nach oben tendieren, führt dies bei den Anleihen zu Kursverlusten Mit fatalen Folgen: «Viele Pensionskassen haben sich vom Einbruch der Finanzkrise erst so weit erholt, dass sie ihre Leistungsverpflichtungen nur zu 100 bis 105 Prozent decken. Die Obligationenverluste könnten ausreichen, um die Kassen wieder in eine Unterdeckung rutschen zu lassen», warnt Patrik Schaller, Leiter Vorsorge bei Ernst & Young. Auch Complementa-Chef Brandenberger sieht Gefahren. Er rechnet aber nicht damit, dass deswegen gleich «reihenweise Sanierungen» drohen wie im Zuge der Finanzkrise 2008. «Die Reserven der Pensionskassen, die im Durchschnitt 4 Prozent ihrer Vermögen betragen, sollten wohl ausreichen, einen moderaten Zinsanstieg abzufedern, wenn die Aktienmärkte nicht gleichzeitig einbrechen», versucht Brandenberger zu beruhigen.

Die Zinsen müssten schon unrealistisch stark steigen - die zehnjährigen Bundesobligationenrenditen von derzeit 1,7 auf vielleicht 4 bis 5 Prozent -, damit per Ende 2011 wieder eine ähnlich dramatische Situation wie in der Finanzkrise entstünde, sagt Alfred Bühler, Partner bei der Pensionskassenberatungsfirma PPCmetrics.

Selbst wenn es infolge von Unterdeckungen zu Sanierungen käme, wären diese im Umfeld von hohen Zinsen leichter zu meistern als in der Tiefzinsphase von 2008: Hohe Zinsen bedeuten nämlich bessere Anlageerträge. Der Worst Case für die Pensionskassen ist daher nicht der starke und abrupte Zinsanstieg, sondern anhaltend tiefe Zinsen über die nächsten Jahre. Und genau dieses Szenario lassen die Terminzinssätze erwarten. Ihnen zufolge soll sich die zehnjährige Bundesobligationenrendite von derzeit 1,7 Prozent bis Ende 2011 praktisch seitwärts auf 1,8 Prozent hinbewegen. Und bis Ende 2012 würde sie nur marginal auf 2,0 Prozent steigen.

Eine rasche Zinswende bezweifelt auch Marco Bagutti, Leiter Kapitalanlagen der Auffangeinrichtung BVG. Seine Organisation versichert Betriebe, die sonst keine Pensionskasse finden. Bagutti: «Ich sehe die zehnjährige Rendite der Bundesobligationen Ende 2011 zwischen 1,4 bis 2,7 Prozent, also maximal einen Prozentpunkt höher als heute.» Die Wahrscheinlichkeit, dass der Zins tiefer als heute stehe, sei grösser als die eines Anstiegs, warnt der Experte.

Auch Langläufer entkommen nicht

Angesichts dieser Ungewissheit müssten Pensionskassen idealerweise auf lang laufende Anleihen setzen, erklärt Bühler von PPCmetrics. Aus strategischer Sicht bedeute es das geringste Risiko, die lang laufenden Rentenverpflichtungen auf der Passivseite mit möglichst langen Obligationen auf die Aktivseite abzubilden ohne Zinswetten auf steigende oder fallende Kapitalmarktsätze einzugehen.

Kein Wunder, registrierten die Investmentbanken im letzten Jahr eine starke Nachfrage von Pensionskassen nach solchen «Langläufern». Das Problem ist aber: Kommt es dann doch zur Zinswende, fallen die Kursverluste bei diesen Papieren besonders heftig aus. Verschieben sich zum Beispiel die Kapitalmarktsätze gleichmässig um 1 Prozent, nach oben, verliert eine Bundesobligation mit zehn Jahren Restlaufzeit knapp 9 Prozent an Wert, eine solche mit 25 Jahren sogar 17 Prozent.

Die Jagd nach etwas mehr Zins ist riskant - bestenfalls ermöglicht sie, die Sollrendite von knapp 4 Prozent eine Zeit lang sicherzustellen. Damit die Pensionskassen aber dauerhaft und signifikant Substanz aufbauen können, sind fette Aktienjahre mit zweistelliger Börsenperformance nötig. Doch darauf zu hoffen scheint angesichts der hohen Staatsverschuldung vieler westlicher Industrieländer doch recht kühn. Vorsorgeexperte Schaller von Ernst & Young stellt fest: «Die Pensionskassen werden noch lange Jahre an Reservedefiziten leiden.» Und mit den Kassen auch deren Versicherte.

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