Anders als in vielen anderen Branchen erhalten Versicherungen das Geld ihrer Kunden, bevor es an diese im Rahmen eines Schadensfalls ausbezahlt wird. Für das Wohl eines Versicherers ist deshalb entscheidend, dass die Wahrscheinlichkeit eines solchen Schadensfalls richtig kalkuliert wurde. Andererseits sollten die Mittel in der Zwischenzeit so geschickt angelegt werden, dass die Kosten für die Schäden und der eigene Aufwand gedeckt sind. Der wichtigste Kennwert bei Sachversicherern ist daher die Combined Ratio, die Kombination von Kosten- und Schadensatz.

Wenn sich die Rezession verschärft, dürfte der Schadenaufwand steigen, weil längst nicht jeder Versicherungsbetrug aufgedeckt werden kann. Vorläufig ist aber der Schutz der Bilanz nach wie vor das zentrale Thema. Hierfür gilt die Solvabilität, die Deckung der eventuellen Verpflichtungen, als wichtigster Kennwert.

Gute Nachricht von Zurich

Im Vorfeld der Halbjahreszahlen wartete Zurich Financial Services diesbezüglich mit einer sehr guten Nachricht auf: Gegenüber dem Ende des 1. Quartals konnte die Solvabilität von 157 auf 180% gesteigert werden. Davon gehen 9% auf das Konto der Aktienausgabe nach dem Kauf von Filetstücken aus dem Portfolio des verstaatlichten US-Versicherungsriesen AIG. Auch der Fall der Risikoaufschläge, die besseren Aktienmärkte und die Abschwächung des britischen Pfund verbesserten die Solvabilität, obwohl bei Regierungsanleihen Bewertungskorrekturen vorgenommen werden mussten. Laut den Analysten der Bank Vontobel ist Zurich mit dem Achtfachen des für das nächste Jahr zu erwartenden Gewinns bewertet. Die Analysten setzen ein Kursziel bei 240 Fr. und bestätigen wie etliche weitere Research-Teams ihre Kaufempfehlung.

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Skeptischer sind die Analysten bei JP Morgan. Sie verweisen darauf, dass die Aktie mit 161% des Nettoinventarwertes bewertet ist. Das entspricht dem oberen Ende der historischen Bewertungsspanne. Und auch die Combined Ratio dürfte von 98,1% im letzten Jahr auf 99,7% steigen. Sie halten die Aktie für angemessen bewertet.

Renditeperle Helvetia

Bei Helvetia liegt die Solvabilität laut den Analysten von CA Chevreux bei über 200%. Das Anlageportfolio gilt als konservativ. Nach einer aussergewöhnlich niedrigen Combined Ratio - 2008 lag dieser Satz unter 90% - rechnen die CA-Analysten jetzt mit 93,8% für dieses Jahr. Damit liegt der Wert unter den 95%, die Helvetia selber budgetiert hatte. Und auch die Schadensfälle haben in diesem Jahr noch nicht zugenommen. Die Helvetia-Aktie wird mit einem Abschlag von einem Viertel auf den Nettoinventarwert gehandelt und ist mit einer Rendite von 4,5% schon fast eine Renditeperle.

Geteilte Meinung zu Swiss Life

Swiss Life wurde von den Analysten der Société Générale vergangene Woche auf «Kaufen» hochgestuft. Die Aktie hatte im letzten Jahr den Branchenindex um 65% unterboten, weil Befürchtungen um hohe Bilanzrisiken, ein aggressives Asset-Liability-Management und eine nicht überzeugende Strategie zusammenwirkten. Mit dem Teilverkauf von MLP an Talanx zeichnet sich für das Strategieproblem eine Teillösung ab. Nicht so rasch zu bereinigen ist die Solvabilität, die laut den Analysten von CA Chevreux in diesem Jahr dank Bonitätsaufstufungen auf 146% steigen soll. Und auch aus dem 30 Mrd Fr. schweren Firmenobligationsportfolio, in dem ein Anteil von 8,5 Mrd Fr. eine Bonität von BBB oder noch tiefer aufweist, könnte noch die eine oder andere negative Überraschung kommen, die für das laufende Gesamtjahr zu einem Reinverlust führen könnte.

An der Aktie und den Empfehlungen zeigt sich die Unsicherheit: Swiss Life ist an der Börse mit einer 40%-Prämie gegenüber dem Buchwert inklusive immaterieller Vermögenswerte, aber mit einem Abschlag von 50% gegenüber dem gemeldeten eigenen Buchwert bewertet. Bei der Société Générale empfiehlt man die Aktie aufgrund der niedrigen Bewertung zum Kauf, bei CA Chevreux aufgrund des unattraktiven Chancen-Risiko-Profils zum Verkauf.